自2024年“并購六條”發(fā)布以來，并購重組業(yè)務已成為券商尋求收入新增量的主要路徑之一，不過數(shù)據(jù)顯示，2024年券商財務顧問業(yè)務凈收入達44.42億元，其中頭部效應顯著（前五集中度達45%），中小券商需通過差異化策略突圍，目前來看，研究業(yè)務與并購重組業(yè)務的協(xié)同，或成為券商在行業(yè)分化中構建核心競爭力的關鍵。

就在最近，中證協(xié)發(fā)布業(yè)內廣受關注的“高質量發(fā)展28條”，其中就鼓勵引導券商加大對并購重組財務顧問業(yè)務的投入，加強并購重組估值定價等問題研究，促進券商更好發(fā)揮交易撮合和專業(yè)服務作用。近期，財聯(lián)社記者在與業(yè)內人士溝通、券商采訪時也關注到，券商逐漸開始重視，要重構券商的并購業(yè)務執(zhí)行模式，理解“產(chǎn)業(yè)理解+金融工具運用”觀念轉變的內核。

整體來看，并購業(yè)務所需的研究雖與證券公司的研究所日常從事業(yè)務有差異，也多有交集，可以借鑒、參考、應用研究所的研究成果，特別是對產(chǎn)業(yè)升級、公司成長、市場變化等相關的研究，是上市公司指定并購策略、識別并購機會、論證交易可行性的重要基礎。

不少受訪券商認為，在確保業(yè)務獨立性與市場公平性的前提（建立嚴格的業(yè)務隔離墻制度）下，研究業(yè)務要從輔助支持提升到價值發(fā)現(xiàn)和價值創(chuàng)造，重構券商的并購業(yè)務執(zhí)行模式，前者解決估值分歧與風險識別問題，后者實現(xiàn)資源整合與方案設計。從研究業(yè)務的角色和功能，從研究只為并購提供報告素材，升級為研究驅動標的挖掘與交易結構設計；從協(xié)作機制上，從依靠并購團隊個人的資源和能力，轉為依靠機制化和平臺的聯(lián)合作戰(zhàn)機制。

記者從財達證券了解到，從業(yè)務端的理解來看，上市公司和標的公司情況的多元化，必然帶來價值判斷的多維度和估值的多樣性。投行需要深入分析并購雙方業(yè)務邏輯，基于對產(chǎn)業(yè)邏輯的深刻理解，挖掘和配置優(yōu)質資源。并購重組中如何定價也是一道難題，尤其是新興領域，市場價格往往脫離短期財務數(shù)據(jù)，難以量化。研究業(yè)務通過價值發(fā)現(xiàn)為并購重組業(yè)務提供方向指引和價值支撐，提升并購重組執(zhí)業(yè)質量。并購重組則為研究業(yè)務提供實踐場景，反哺研究深度。

正是上述這種協(xié)同的價值，在政策與經(jīng)濟轉型的雙重背景下被進一步放大，新“國九條”明確支持頭部機構通過并購重組提升競爭力，中證協(xié)則要求券商強化并購估值定價研究，在政策導向下，推動券商從單一交易執(zhí)行者向產(chǎn)業(yè)整合服務商轉型。而企業(yè)并購重心從規(guī)模擴張向新質生產(chǎn)力培育的轉變，更讓研究業(yè)務的產(chǎn)業(yè)洞察成為剛需。科技、新能源等領域的技術壁壘估值、協(xié)同效應測算等難題，唯有協(xié)同研究團隊的產(chǎn)業(yè)鏈分析才能破解。

從實踐成果看，協(xié)同效應已實現(xiàn)“可量化”。比如記者就了解到，國聯(lián)證券通過設立半導體行業(yè)組、構建產(chǎn)業(yè)鏈資源庫，2024年促成5單半導體并購交易，標的匹配精度提升50%，傭金收入同比增長70%；國聯(lián)民生合并后，研究團隊對AI、半導體等產(chǎn)業(yè)的深度覆蓋，推動IPO項目過會效率提升，其保薦的超穎電子等企業(yè)實現(xiàn)快速過會。

廣發(fā)證券也在2021年就成立了公司直屬管理的產(chǎn)業(yè)研究院，專注于研究產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟、區(qū)域經(jīng)濟，服務政府、企業(yè)客戶，對內部與投行等業(yè)務部門更好協(xié)同，成立以來為諸多政府、企業(yè)集團、上市公司提供了大量卓有成效的高質量服務，也為投行業(yè)務，包括并購業(yè)務的開展給予了有力支持。

這些數(shù)據(jù)、案例也印證了一個邏輯：研究解決估值分歧與風險識別，并購實現(xiàn)“資源整合與方案落地”，二者結合能顯著提升交易成功率與收益水平。有受訪投行人士認為，綜合起來看，交易效率提高了，估值更加合理，監(jiān)管處罰減少了，項目整體成功率提高了。

可以看到，隨著頭部券商的生態(tài)整合到中小券商的垂直深耕，一場圍繞“產(chǎn)業(yè)研究+并購服務”的轉型有望在全行業(yè)鋪開。綜合記者采訪來看，要回答三個問題：

一是模式如何打造？研究重新定義對并購的“賦能”

并購交易的達成并非易事，背后涉及各方利益和訴求，撮合能力是并購達成的關鍵紐帶。對于券商而言，開展并購重組業(yè)務面臨的挑戰(zhàn)相互關聯(lián)且更為復雜，對于執(zhí)業(yè)能力也提出了更高的要求。

券商執(zhí)行并購項目的流程可初步劃分為前期盡調、方案設計、材料申報與監(jiān)管溝通、后期整合等幾個階段，從職責分工看，上述各個階段并購團隊主要從事客戶對接/交易條款談判、交易結構法律合規(guī)性、申報材料統(tǒng)籌及監(jiān)管溝通、交割執(zhí)行與持續(xù)督導，研究團隊主要從事標的財務模型搭建/同業(yè)對比、估值區(qū)間測算/支付方式建議、行業(yè)前景論證/協(xié)同效應分析、標的業(yè)績對賭跟蹤。

投行業(yè)務與研究業(yè)務分屬買方、賣方，一級、二級市場，并購業(yè)務還涉及內幕信息，有嚴格的防火墻管理制度。在做好信息管理，防止風險擴散的基礎上，并購業(yè)務的開展需要研究業(yè)務更深入更廣泛更長期地支持，同時也能夠給研究業(yè)務提供更多客戶資源和案例參考。除了具體客戶、業(yè)務上的協(xié)同，

從長期看，投行與研究所就產(chǎn)業(yè)變遷、行業(yè)圖譜、公司成長等方面的基礎研究，應當有更多更直接的互動，不同業(yè)務的視角、思維和方法，互相激發(fā)，互為協(xié)同，有利于各自成長，共同提升業(yè)務能力，良好的互動和能力提升也有利于為客戶、為市場提供更好更優(yōu)質的服務。

從模式細節(jié)角度來看，券商認為，研究業(yè)務對并購重組的賦能，應該突破傳統(tǒng)“提供報告”的范疇，形成從標的挖掘到整合落地的全鏈條支撐。其核心能力體現(xiàn)在兩大維度：

產(chǎn)業(yè)趨勢研判與標的精準篩選是第一步。研究團隊通過繪制細分領域產(chǎn)業(yè)鏈圖譜，識別上中下游技術依賴、供需缺口等價值洼地；同時建立量化標的庫，從產(chǎn)業(yè)匹配度、研發(fā)投入、成長性等維度進行智能撮合。以國聯(lián)民生舉例，公司在推進無錫“465”產(chǎn)業(yè)集群布局中，研究團隊通過產(chǎn)業(yè)鏈分析，精準匹配區(qū)域產(chǎn)業(yè)需求，推動多個并購項目落地。

國聯(lián)民生證券認為，券商研究賦能并購的核心競爭力在于超越傳統(tǒng)的行業(yè)和公司基本面分析，向“產(chǎn)業(yè)整合推手＋交易設計師”轉型。公司做了兩方面的探索：一方面，研究繪制細分領域產(chǎn)業(yè)鏈圖譜（如上中下游技術依賴、供需缺口、替代關系），識別價值洼地；同時緊盯前沿和新質生產(chǎn)力領域，把握產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，鎖定并購方向。另一方面，建立量化篩選并購標的庫，從產(chǎn)業(yè)匹配度、客戶重疊度、研發(fā)、成長性等多個維度，進行并購匹配撮合。

超越財務數(shù)據(jù)的價值發(fā)現(xiàn)則是更深層的賦能。研究團隊不僅進行業(yè)務與技術盡調，更聚焦管理層文化匹配度、協(xié)同場景設計等“軟因素”。國聯(lián)民生談到，公司也在業(yè)務與技術盡調、管理層與組織文化匹配度分析，識別“1+1>2”的協(xié)同場景。

從行業(yè)大發(fā)展趨勢來看，在行業(yè)分化加劇的背景下，不同規(guī)模券商的協(xié)同模式呈現(xiàn)顯著差異，在側重點上，頭部券商業(yè)務協(xié)同更重視挖掘并購重組項目的深層價值，強化頭部券商的品牌優(yōu)勢地位，以挖掘更多的業(yè)務機會。而中小券商更重視對區(qū)域或細分領域的深入理解，通過差異化的服務提升其在細分市場形成獨特競爭優(yōu)勢，以有限資源達成高效協(xié)同，推動業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展。

記者了解到，有的設立“并購研究中心”（投行+研究+資管聯(lián)席決策）；而中小券商研究團隊人員一般不足100人，聚焦若干個區(qū)域/產(chǎn)業(yè)，研究與并購的協(xié)同更多是項目制，即研究骨干嵌入并購團隊或提供應詢式支持。頭部券商強調“大平臺生態(tài)”，全鏈條賦能，多業(yè)務線聯(lián)動（投行+資管+財富管理），能整合境內外研究資源，可執(zhí)行跨境并購和復雜交易設計。

記者了解到，財達證券正在推進投研一體化平臺建設，打通研究數(shù)據(jù)共享、公司盡調流程協(xié)同、交易進展跟蹤等關鍵環(huán)節(jié)，形成從研究洞察到交易執(zhí)行的閉環(huán)流程，全面提升協(xié)同效率。未來公司將持續(xù)深化大模型、智能分析等前沿技術的應用，推動并購研究向智能化、精準化、實時化演進，真正實現(xiàn)從經(jīng)驗判斷向數(shù)據(jù)驅動的轉型升級，進一步鞏固公司在行業(yè)內的專業(yè)影響力。

廣發(fā)證券認為，并購的行業(yè)引領的屬性很強，就像成熟市場的并購業(yè)務格局，除了頭部投行，還有專注于細分行業(yè)的精品投行。國內目前還缺少專注于特定行業(yè)、特定領域的精品投行。如果以研究先行，對特定行業(yè)深耕布局，與投行、投資協(xié)同打通，打造特定行業(yè)、特定領域的比較優(yōu)勢，應當是中小機構建立差異化競爭力的有效途徑。

二是有哪些收益預期？提升效率、收入、系統(tǒng)升級

可以看到，注冊制改革下，企業(yè)從早期融資（VC/PE）、IPO、再融資到并購重組的需求貫通性增強。研究業(yè)務可提供行業(yè)趨勢預判，幫助并購團隊提前鎖定潛在標的（如成長期企業(yè)并購需求），構建“投研+投行+投資”的生態(tài)閉環(huán)。而通過深度協(xié)同（如定制化行業(yè)研究、智能估值模型），為中小企業(yè)、新經(jīng)濟企業(yè)提供“融資+并購+產(chǎn)業(yè)資源整合”的一站式服務，區(qū)別于傳統(tǒng)通道型投行。

廣發(fā)證券提到，研究對并購業(yè)務來說是一項基礎工作，對并購交易的發(fā)起、執(zhí)行和整合都有重要意義，但是并非直接、線性的簡單關系，需要在跨部門協(xié)作的需要遵循隔離墻的制度約束下協(xié)同，很難對并購創(chuàng)造的價值進行量化計算。

隨著模式的打造、業(yè)務的協(xié)同，“產(chǎn)業(yè)研究+并購服務”將帶來明確的收益和風險降低，這體現(xiàn)在有助于提升資產(chǎn)定價與撮合效率估值分歧彌合。記者了解到，國聯(lián)民生證券已有收效。

公司方面提到，科技型企業(yè)并購中，傳統(tǒng)財務指標（如PE）失效，需研究團隊分析技術壁壘、成長曲線等非量化要素；撮合成功率提升方面，公司設立半導體行業(yè)組，引入技術顧問構建產(chǎn)業(yè)鏈資源庫，2024年促成半導體領域并購交易5單，標的匹配精度提高50%，傭金收入同比增長70%。

國聯(lián)民生還告訴記者，這種協(xié)同還有助于技術系統(tǒng)協(xié)同，研究部門對金融科技工具的評估助力智能化并購平臺搭建，比如公司就搭建了并購撮合系統(tǒng)。

痛點要如何解決？挖掘需求、機制建設

監(jiān)管引導投行提升綜合服務能力的背景下，協(xié)同模式正迎來新機遇，也面臨多重挑戰(zhàn)。

機遇主要來自“服務鏈條延伸”與“多層次市場增量”。注冊制下，企業(yè)從VC/PE融資到IPO、并購的需求貫通，研究可提前鎖定成長期標的，構建“投研+投行+投資”生態(tài)；北交所、科創(chuàng)板并購活躍度上升，研究對半導體、生物醫(yī)藥等領域的覆蓋，能精準匹配“技術整合型”交易需求。

挑戰(zhàn)則集中在“跨市場能力”與“人才短板”。多層次資本市場規(guī)則差異大，研究須具備從新三板到主板的跨市場分析能力；而非上市公司數(shù)據(jù)匱乏，也讓傳統(tǒng)研究框架失效。更關鍵的是，既懂產(chǎn)業(yè)、并購又通數(shù)據(jù)科學的“三棲人才”稀缺，成為協(xié)同深化的瓶頸。

其中，券商并購重組業(yè)務團隊與研究團隊之間的溝通協(xié)作機制主要障礙包括以下幾方面：

激勵與考核機制：并購團隊項目獎金掛鉤交易完成率，研究團隊考核研報點擊量/機構客戶評價（如新財富排名權重），研究團隊優(yōu)先服務買方客戶，主動參與并購業(yè)務積極主動性不高。

系統(tǒng)割裂：業(yè)務團隊的CRM項目管理系統(tǒng)與研究團隊的投研平臺并不打通，人員調度、流程管理、防火墻隔離制度等都制約了協(xié)作效率。

專業(yè)認知的差異：從日常運作經(jīng)驗看，并購重組業(yè)務團隊致力于交易的達成，能夠從客戶角度多方位思考，熟悉監(jiān)管規(guī)則和交易條款設計，而研究團隊實務經(jīng)驗較為欠缺，總體上在并購業(yè)務中的角色和功能還有待拓展。

關于溝通協(xié)作機制方面，國聯(lián)民生提出了自己的建議，公司認為券商應著力進行兩方面的轉變：重構考核機制，比如研究團隊30%績效掛鉤并購項目成功率；建立人才輪崗機制，研究員在并購團隊進行輪崗；客戶服務升級，比如“并購+研究”聯(lián)合路演，研究員解讀行業(yè)邏輯+并購團隊說明交易設計；優(yōu)化協(xié)同工作流程和組織機制，如人員調度與任務分配等。

面對機遇與挑戰(zhàn)，券商的布局方向已逐漸清晰：研究業(yè)務需從“輔助支持”升級為“價值創(chuàng)造核心”，深度參與標的挖掘與交易設計；協(xié)作機制要從“個人聯(lián)動”轉向“平臺化作戰(zhàn)”，通過數(shù)據(jù)共享、流程重構實現(xiàn)高效協(xié)同。正如行業(yè)共識所示：未來的券商并購競爭，本質是“產(chǎn)業(yè)理解深度+協(xié)同效率高度”的較量。

對于這部分，財達證券也提供了自己的思考。

一是建立產(chǎn)業(yè)躍遷監(jiān)測框架，跟蹤企業(yè)發(fā)展成熟度曲線與政策導向變化，重點把握傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)三大主線，同時，結合產(chǎn)能利用率、研發(fā)投入強度、市場集中度等核心指標，識別出正在處于整合臨界點的細分行業(yè)及領域。

二是不斷豐富并購策略工具箱，開發(fā)政策適配性評估、跨周期估值模型、企業(yè)改革路徑等專項分析模塊，為不同特征的產(chǎn)業(yè)整合提供定制化方案。

三是研究團隊持續(xù)強化產(chǎn)業(yè)演進預判能力、跨行業(yè)比較研究能力以及政策影響量化評估能力，構建“宏觀趨勢—中觀產(chǎn)業(yè)—微觀企業(yè)”的穿透式分析體系，將產(chǎn)業(yè)洞察轉化為可執(zhí)行的并購策略，助力前臺業(yè)務部門為客戶在產(chǎn)業(yè)升級中尋找和把握戰(zhàn)略機遇，持續(xù)提升財達證券在并購重組領域的專業(yè)服務能力與品牌影響力。

從政策驅動到市場自發(fā)，從業(yè)務聯(lián)動到生態(tài)閉環(huán)，券商并購重組與研究的協(xié)同，已不僅是“增收手段”，更是適應經(jīng)濟轉型、構建行業(yè)新秩序的必然選擇。在這場轉型中，能將“產(chǎn)業(yè)研究”轉化為“并購生產(chǎn)力”的券商，將在行業(yè)分化中占據(jù)先機。其中，投行在并購重組業(yè)務中建立核心競爭力的關鍵是多維度協(xié)同，從調整組織架構、優(yōu)化資金配置機制、加強技術平臺建設等多方面支持并購重組業(yè)務。

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