曾寧中信期貨研究部 副總經理

最近市場上分歧已經開始顯現，從最近一周開始大家可以看到一些不同的聲音，包括對于近期建材成交開始下降，以及對于冷空氣將造成需求下降的擔憂。但是，我們再度梳理一下本輪上漲的核心邏輯，可以發現基本矛盾尚沒有發生變化，那么，黑色金屬整體強勢的格局就難以發生改變。

從10月份以來，市場的核心驅動有兩個，第一是超預期的終端需求，第二是焦炭超預期的去產能。從終端需求來看，我們看到各下游需求都是超預期的。昨天公布了10月份的主要經濟數據，我們看房地產，盡管受到“三道紅線”的壓制，但目前來看，對地產商的行為主要還是表現為土地的去庫存，新開工仍然保持小幅的正增長。在銷售繼續出現了超預期的情況下，對于地產商來講合理的選擇仍然是加快現有項目的周轉，我們認為對于01合約來講需求韌性還是會維持比較強，將會拓寬01合約的上行空間，我們比之前的觀點更加樂觀一些。土地成交最近幾個月持續下降，但預計在年內還不會明顯影響開工，對05合約的開工可能會形成影響。

從基建來看，上個月新、舊口徑(包含電力)的基建投資當月同比增速分別回升至4.4%、7.3%，基建投資為最近五個月首次反彈。我們之前也講到了，隨著資金的落地，后期基建投資有望出現反彈，盡管反彈幅度可能相對有限，但對需求將做出正面貢獻。而從制造業來看，目前出口非常火爆，上個月的出口同比增速達到了11.4%，從海運費等相關指標來看，后期出口仍然將維持比較強勁的情況。由于疫情使得海外供應受到影響，大量海外需求轉向國內，預計這種情況短期內很難改變，出口在可預期的時間將維持強勁的情況，并將帶動制造業生產和投資。總體來看，由于出口和制造業需求強勁，帶動了國內的卷板相關需求，特別是近期冷軋的需求非常強勁，我們認為這方面需求的驅動力可能在明年上半年之前持續存在。

從需求來看，我們認為需求韌性將持續，那么從供應來看呢，近期鋼材利潤已經明顯回升，從利潤對產量的引導來看，后期建材產量將回升。但是由于各方面的因素，后期建材產量回升的速度會比較緩慢。首先是今年華東查穿水，導致產量受到較大影響，而從各品種之間的價差來看，盤螺和線材的價格都大幅高于螺紋，且價差也是大幅超過了往年同期，預示著盡管螺紋利潤在上升，但其他品種轉產的空間相比往年也小很多。從供需兩端的矛盾來看，后期供應回升緩慢，而需求的韌性仍然比較強，這將使得庫存仍然保持較快的去化，對于01合約而言，驅動仍然是向上的。最近影響需求的主要因素可能是季節性的轉冷，最近全國會有大范圍的降溫，但是天氣對需求的影響是邊際性的，尚不會根本影響供需格局。總體來看，我們認為01合約短期內比較難以轉勢，但05合約可能受到預期影響壓制上行空間。

從焦炭的去產能來看，10月底以來，山西去產能超預期，已退出產能1200萬噸以上。11月13日，山西孝義、河北武安再次強調年底前去產能、涉及產能約610萬噸，整體來看，山西、河南、河北在年底前仍有1000-2000萬噸的淘汰量。由于在產產能集中關停，而前期新投產焦爐雖已出焦，但達產延后，在鋼材需求超預期、鐵水需求穩定的背景下，焦炭供應偏緊的矛盾短期內難以解決，我們仍然認為焦炭是偏強的品種，只不過前期是期貨引領現貨，一度出現期貨大幅升水，但后期需要現貨的驅動，而現貨的驅動力在于政策的執行力度。

所以我們認為，影響黑色金屬的核心矛盾目前并沒有發生改變。從鐵礦來看，我們上期會議也講到，在成材需求較強的背景下，鐵水進一步減量有限，而鐵礦自身基差較大容易引發反彈。從海外發貨來看，后期鐵礦的庫存上升將趨緩，而焦炭價格的大幅上漲將提升中品粉礦需求，使得鐵礦期價繼續基差修復，盡管不像前期的鋼材焦炭那樣存在大幅上行驅動，但將保持相對高位震蕩的格局。

最后要說一點，絕對的價格高點并不是做空的理由，螺紋的價格確實是接近了去年的高點，但是我們看到，熱卷已經超過了去年的高點，高線和盤螺也大幅超過了去年的高點，而冷軋則不但遠遠超過了去年的高點，甚至已經達到了最近10年的高點。因此，盡管目前的價格達到了最近兩年的高點，但絕對的價格高點并不是做空的理由，驅動比絕對價格的高低更加重要。

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