今年下半年，我國經濟既要避免受國際評級機構負面評價的影響，又要防止因一季度指標好轉而對經濟形勢過于樂觀。

　　大多數研究機構和經濟學家認為，二季度經濟增長能保持一季度的回穩態勢，GDP增速仍可達到6.7%-6.8%水平。但對于下半年的經濟走勢尚存分歧。一種觀點認為，下半年經濟大體保持L型的平穩走勢；另一種觀點認為，下半年經濟還會繼續下行。但認為下半年經濟會持續回升、或認為增速會大幅下降的不多。這表明，對經濟走勢看法的分歧，主要在于對經濟復蘇態勢的不同判斷上。

　　筆者認為，下半年經濟難以持續反彈，增速仍存在下行壓力，如果穩增長的政策力度不夠或松動，經濟增速可能繼續小幅下滑。主要依據是：我國經濟短期運行基本上仍取決于總需求的變動，供給側結構性改革對經濟發展的作用相對緩慢。預計國際經濟和貿易投資依然低迷，外需和出口難以明顯改善；國內需求中，消費增長只能保持相對平穩，投資還是經濟穩定增長的關鍵，而下半年投資增速面臨下行壓力。

　　一是制造業仍然制約投資穩定增長。一季度尤其是3月以來，規模以上工業企業生產增速回升、經濟效益好轉，主要得益于基礎工業品價格回穩、企業庫存回補的拉動效應。這帶來了存貨投資增長，但難以拉動工業固定投資穩定回升。在國內外大環境沒有明顯好轉、市場需求不能持續回升的情況下，工業等傳統產業復蘇趨勢不明朗，工業品補庫存的效應一般只有兩個季度左右，即只能持續到三季度。因此，制造業投資仍是影響整個投資穩定增長的一大因素。

　　二是房地產投資回升態勢不能持續。一季度房地產投資快速反彈，主要是商品房市場銷售大幅回升、房價快速上漲的拉動，但投資增長更多來自于家庭部門的購房信貸，企業部門的自主投資相對平緩，房地產開發企業的土地購置面積仍同比下降11.7%。由于全國房地產市場庫存仍較快增長，三、四線城市的庫存依然嚴重，一、二線城市商品房市場受到新的調控，房地產投資回升態勢不可能持續下去，預計到三季度后就會出現明顯回落。

　　三是基礎設施投資難以高位快速增長。我國基礎設施投資已連續幾年高速增長，投資規模和比重大幅上升，對全社會投資增長的影響越來越強，保持高位增長的難度也越來越大。由于政府資金相對短缺，PPP的進展比較緩慢，擴大基礎設施投資的資金來源受到較大制約。今年如果在投融資機制改革創新方面沒有取得重大突破，基礎設施投資可能出現高位回落或放緩。

　　四是民間投資增速放緩產生不良影響。一季度民間固定資產投資同比只增長5.7%，比上年全年投資增速下降4.4個百分點，低于同期全社會投資增速5個百分點，出現了多年來少有的大幅低于社會投資平均增速的情況。這與民間投資的空間變化有關，也與民間投資的市場意愿有關。民間投資規模占全社會投資的60%多，如果因有利投資領域減少、市場投資意愿下降，民間投資增速不能穩定回升，繼續低于社會投資平均增速，將對各方面的后續投資產生不良影響。

　　通縮壓力依然大于通脹風險

　　市場關于經濟出現“滯脹”的討論，焦點在于對“脹”的擔憂。當前的價格形勢是：PPI同比降幅收窄，但降幅仍超過4%，環比有所回升；CPI同比漲幅上升，但漲幅只有2.3%，環比有所下降。上游產業、生產性通縮的幅度明顯大于下游產業、消費性通脹的幅度，這種情況的發展趨勢，一般是通縮壓力大于通脹風險。

　　對下半年的CPI走勢，主要應從兩個方面分析。

　　一是所謂的通脹周期是否到來。通脹周期與經濟周期的變動相一致，CPI會不會較快上漲，主要取決于經濟或需求增速會不會較快回升。我國廣義貨幣M2與GDP之比較高，現在增速仍相對較快，但這會不會引起物價上漲，還要看貨幣是否流入實體經濟。如前所述，下半年的消費、投資和出口需求依然不足，實體經濟增速仍有下行壓力，難以有效吸收市場流動性，過多的貨幣可能會使得部分資產價格上漲，但不能直接推動物價較快上漲。換句話說，CPI上漲的大環境還沒有形成，新的通脹周期并不具備到來的條件。

　　二是脫離基本面的通脹現象，即某些重大漲價因素引起的CPI上漲，包括經濟低迷下的物價上漲。在我國，其主要取決于兩大因素。一是食品價格上漲。食品類在我國CPI中的權重很高，今年被調低后仍有較大影響。當前蔬菜價格漲勢已基本緩解，未來主要是季節性波動。更受關注的是豬肉價格上漲，但這輪“豬周期”受到其他肉類過剩、飼料價格下行、需求相對不足等制約，對食品價格和CPI的影響幅度較小，預計下半年會逐步回落。二是輸入型通脹。近期國際大宗商品價格特別是油價大幅反彈，但在世界經濟低迷、市場供大于求、出口國競爭激烈，以及美元可能重新走強等壓力下，多數大宗商品價格難以持續上漲，低位震蕩的概率較高，對我國的輸入型影響不會太大，預計下半年將明顯減弱。同時，人民幣對美元匯率走勢相對穩定，也不會出現本幣大幅貶值引起的輸入型通脹。

　　宏觀調控要堅持穩中求進的取向

　　討論下半年宏觀調控的政策取向，應當把新常態思維與反周期思維結合起來。在經濟發展進入新常態的背景下，高速增長轉為中高速增長，但周期性因素的影響可能令經濟增長下降到中速之下，必須依靠反周期的宏觀調控政策，使經濟保持在中高速增長的軌道。在經濟出現企穩態勢、復蘇基礎不牢固的條件下，反周期的穩增長政策不可輕易退出或急于調整，否則可能導致復蘇過程出現波動。還必須明確，穩增長與防通脹是兩種截然不同的政策取向，兩者不能兼有也不能兼顧，如果加入了防通脹的政策因素，穩增長的政策效果必然大打折扣。

　　總體看，從現在到下半年，宏觀調控要堅持穩中求進的總基調，以深化改革和推進創新為抓手，把握好穩增長與調結構的平衡。繼續實施好積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持政策的穩定性、連續性，加強總量政策與結構政策的協調配合，做好需求調控與供給管理的有機結合，使經濟運行在合理區間，促進經濟轉型升級。加快推進供給側結構性改革，進一步破除穩增長、調結構的體制性障礙，培育經濟發展的新動力、新機制。

　　現在需要深入討論的是，新常態下的貨幣政策要實現政策觀念的轉變。在舊常態下，央行面對的是經濟高速增長和容易過熱的局面，貨幣政策的一般取向是防通脹，形成了盯住CPI指標的傾向，并承擔著反通脹的責任。但在經濟發展進入新常態的形勢下，經濟轉入中高速增長，相當一段時期內，至少在“三期疊加”階段，經濟下行壓力較大，不大可能出現經濟過熱，相應的，出現需求拉動型通脹的概率很小，而需求萎縮型的通縮則容易發生。因此，根據認識新常態、適應新常態、引領新常態的大邏輯，央行要改變長期以來以防通脹為主線的慣性思維，把貨幣政策的理念和重心轉移到應對經濟下行、緩解通縮壓力上來，更好地發揮對經濟運行的調節作用，支持經濟穩定增長和轉型升級。

　　下半年，建議堅持“穩健的貨幣政策要靈活適度”的基本取向，發揮好政策效應。一是保持貨幣供應量、社會融資規模平穩較快增長，保持市場流動性合理充裕，為經濟平穩運行創造有利條件。二是促進市場資金價格、企業融資成本穩定下行，支持實體經濟復蘇和轉型發展。三是繼續穩定和引導市場預期，促進社會資金流入資本市場尤其是股票市場，擴大直接融資特別是股本股權融資比重，加快融資體系調整和機制轉型。四是支持債轉股、地方債務置換等改革舉措，使貨幣政策起到輸血、潤滑的功能，推動實體經濟與金融部門協調發展。同時，要防范投資投機性資金持續流入房地產市場，進而推動房價過快上漲，加大泡沫積聚及泡沫破裂風險。

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