今年俄烏沖突爆發(fā)后，全球大宗商品的生產(chǎn)與貿(mào)易受到巨大沖擊，催生了大宗商品的超級(jí)周期。而6月以來(lái)大宗商品價(jià)格大幅回調(diào)，國(guó)際油價(jià)、銅價(jià)、糧價(jià)普遍大跌，8月又出現(xiàn)技術(shù)性反彈。本次大宗商品大起大落的原因幾何？究竟是供給側(cè)的修復(fù)、需求側(cè)的衰退還是流動(dòng)性轉(zhuǎn)變？接下來(lái)大宗商品走勢(shì)是否會(huì)分化？又會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)造成哪些影響？

一、大宗商品為何由盛而衰？全球流動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)周期切換

今年大宗商品價(jià)格大起大落，依次經(jīng)歷了復(fù)蘇-滯脹-衰退預(yù)期主導(dǎo)的三個(gè)階段。大宗商品由盛轉(zhuǎn)衰，直接原因在于全球流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，根本原因在于經(jīng)濟(jì)周期切換。

1、從商品屬性來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)下行和衰退預(yù)期致使大宗商品需求弱化。一是國(guó)內(nèi)方面，疫情局部爆發(fā)沖擊中國(guó)經(jīng)濟(jì)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)所需資源品需求下行，4月中國(guó)對(duì)石油、銅的需求脈沖式下滑。二是海外方面，美歐經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，生產(chǎn)與消費(fèi)需求全面走弱，6月大宗商品價(jià)格開始全面下跌。

2、從金融屬性來(lái)看，全球流動(dòng)性收緊是大宗商品由盛而衰的加速器。疫情后美歐超寬松的貨幣政策轉(zhuǎn)向，6月美聯(lián)儲(chǔ)開始縮表，大宗商品走勢(shì)加速逆轉(zhuǎn)。一是美元指數(shù)與大宗商品價(jià)格存在蹺蹺板效應(yīng)，美元流動(dòng)性緊縮助推美元走強(qiáng)，壓制大宗商品價(jià)格；二是商品期貨市場(chǎng)的投機(jī)炒作情緒降溫，多空力量趨于平衡，原油期貨空頭持倉(cāng)比重迅速增加，原油價(jià)格回落。

二、銅價(jià)和油價(jià)回落的節(jié)奏為何不同步？

1、銅價(jià)與油價(jià)長(zhǎng)期走勢(shì)接近，但短期走勢(shì)出現(xiàn)分化。近二十年以來(lái)布倫特原油價(jià)格與LME銅價(jià)相關(guān)系數(shù)高達(dá)70%。但今年全球滯脹周期中銅價(jià)與油價(jià)并不同步，銅價(jià)率先大跌，油價(jià)滯后一個(gè)多月才跟隨下跌。今年以來(lái)國(guó)際油價(jià)累計(jì)上漲超20%，而國(guó)際銅價(jià)累計(jì)下跌超18%。

2、銅價(jià)與油價(jià)走勢(shì)分化的原因，首先在于二者對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感程度不同。銅多用于基建、汽車、機(jī)械制造，銅需求與可選消費(fèi)和制造業(yè)需求緊密相關(guān)，銅價(jià)對(duì)需求變化響應(yīng)比較敏感。而原油既是燃料來(lái)源，也是工業(yè)品生產(chǎn)的起點(diǎn)，油價(jià)對(duì)通脹預(yù)期更為敏感，對(duì)下游需求的響應(yīng)相對(duì)滯后。其次，供給約束的差異加大了二者的背離。銅生產(chǎn)與貿(mào)易受到本輪俄烏沖突的影響較小，供給側(cè)擾動(dòng)偏短期。而疫情以來(lái)原油供給的恢復(fù)一直較慢，俄烏沖突加劇了原油供應(yīng)的緊張。直至7月產(chǎn)油國(guó)增產(chǎn)拉動(dòng)全球石油供應(yīng)量回升至1億桶/天以上，才帶動(dòng)原油供給溢價(jià)逐步回落。

三、接下來(lái)大宗商品將會(huì)怎么走？整體價(jià)格中樞下移，品種間分化加大

1、未來(lái)大宗商品走勢(shì)取決于流動(dòng)性緊縮、需求端衰退、供給端沖擊三方面因素。第一，流動(dòng)性緊縮節(jié)奏變化影響短期走勢(shì)，但中長(zhǎng)期回歸基本面定價(jià)。第二，全球加息周期不斷加碼，需求下行的長(zhǎng)期趨勢(shì)較為確定，大宗商品價(jià)格中樞將震蕩下移。第三，品種間供需預(yù)期差會(huì)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)分化。預(yù)計(jì)國(guó)際油價(jià)、國(guó)內(nèi)煤價(jià)受供給約束影響相對(duì)偏強(qiáng)，而工業(yè)金屬價(jià)格受需求下行主導(dǎo)相對(duì)偏弱，農(nóng)產(chǎn)品(5.91 +0.17%,診股)價(jià)格受俄烏糧食貿(mào)易恢復(fù)影響回落。

2、原油：低庫(kù)存、頁(yè)巖油資本開支不足、歐洲能源缺口支撐油價(jià)韌性。一是當(dāng)前原油庫(kù)存處于歷史較低水平，且補(bǔ)庫(kù)尚不明顯。二是美國(guó)頁(yè)巖油資本開支受限，產(chǎn)能增量不足。三是歐洲天然氣需求缺口增加原油替代性需求，天然氣價(jià)格飆升或聯(lián)動(dòng)油價(jià)反彈。預(yù)計(jì)四季度油價(jià)中樞或保持在90-100美元運(yùn)行。

3、黃金：通脹和衰退長(zhǎng)期利好黃金。黃金在經(jīng)濟(jì)滯脹期與衰退期均有較強(qiáng)表現(xiàn)，自1973年以來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹周期、衰退期中，黃金平均年化漲幅32.2%、12.8%，高于商品、股票資產(chǎn)的漲跌幅。預(yù)計(jì)四季度美聯(lián)儲(chǔ)開始放緩加息節(jié)奏，黃金配置的窗口期將開啟。

四、大宗商品由盛而衰對(duì)中國(guó)有何影響？

1、宏觀上，緩解輸入性通脹壓力，但仍需警惕結(jié)構(gòu)性通脹。我國(guó)當(dāng)前面臨的通脹是結(jié)構(gòu)性通脹為主，輸入性通脹為輔。PPI方面，國(guó)際大宗商品價(jià)格回落，有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格回落。CPI方面，成本通脹緩解并不意味著警報(bào)解除，豬周期上行或加劇食品價(jià)格上漲壓力。若豬周期上行超預(yù)期，結(jié)構(gòu)性通脹壓力仍可能掣肘貨幣政策空間。

2、微觀上，緩解中下游制造業(yè)成本壓力，推動(dòng)企業(yè)利潤(rùn)復(fù)蘇。今年上半年大宗商品超級(jí)周期帶動(dòng)國(guó)內(nèi)原材料價(jià)格上漲，中下游行業(yè)同時(shí)面臨成本上升和需求收縮的壓力。而隨著國(guó)際油價(jià)中樞下移，中游制造和下游大宗消費(fèi)有望迎來(lái)復(fù)蘇，化工化纖、設(shè)備制造以及下游汽車、家電行業(yè)利潤(rùn)有望提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球地緣局勢(shì)緊張?jiān)黾硬淮_定性；美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊超預(yù)期；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程受疫情拖累。（粵開證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長(zhǎng)？羅志恒）

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