需求端：“雙底”（地產底+基建發力左側）已現，靜待需求逐步回補

從宏觀經濟或地產周期角度來看，當前鋼鐵需求正處于剛剛觸底、正在磨底的階段。去年下半年房地產回落后，鋼鐵整體需求大幅下降，與此同時，受北方冬季限產影響，整體行業呈現供需雙弱的格局。今年年初以來，多地地產政策邊際放松，具體包括放松限購限貸、放松首付比例、下調房貸利率等。非常明確的是地產政策底已經出現。根據過去幾輪房地產政策傳導周期的經驗，從房地產政策底傳導到基本面的時間大概為6個月。對照來看，國泰君安假設今年3月份房地產政策底出現（處于U型的磨底階段），預計下半年7、8月份后地產端基本面觸底，9、10月份行業進入“金九銀十”傳統開工旺季，鋼鐵需求將有望拉升。

從季節性角度來看，金三銀四”原本是鋼鐵行業的傳統需求旺季，但受疫情影響，需求回暖有所延后。但國泰君安認為部分下游基建、地產項目僅僅是受疫情影響暫時停工，并不會消失，隨著東北、華北、華東等地區疫情出現拐點，停工項目將陸續復工，屆時鋼鐵需求將加速回補，呈現脈沖式上行態勢。

總體來看，國泰君安認為當前鋼鐵需求處于“雙底”（地產周期底+基建發力左側）的位置，國泰君安對后續鋼鐵需求回暖持樂觀態度。

此外，今年出口鋼材需求抬升及汽車缺芯逐漸緩解也將拉動鋼鐵需求回暖。出口鋼材方面，受俄歐沖突影響，歐洲對熱卷、螺紋鋼等的訂單正在向國內轉移，國泰君安調研了解到近期海外的鋼材訂單需求增長非常快，正處于量價齊升的過程，短期對整個鋼鐵行業的需求拉動是非常明顯的。汽車鋼方面，國泰君安預計今年下半年汽車缺芯問題將逐漸緩解，今年全年汽車鋼需求將呈前低后高的態勢。

綜合鋼鐵需求的幾個方面來看，目前地產端需求、汽車鋼需求均處于底部待回升位置，基建端需求等待加速回補，疊加出口鋼材需求高景氣度，國泰君安認為對鋼鐵需求不必過于悲觀，目前市場對基本面的悲觀已經反應到股價里了，國泰君安認為后續對鋼鐵需求應該逐步樂觀起來。

供給端：短期產量邊際回升，產能擴張周期結束并未改變

碳達峰時間將由2025年推遲到2030年，更多影響了市場對鋼鐵板塊的情緒。但從基本面來看，國泰君安認為一方面鋼鐵行業嚴禁新增產能的要求并未改變，行業產能擴張的周期已經結束，未來沒有新增產能；另一方面目前鋼鐵行業存量產能的產能利用率已經達到了較高水平，尤其去年上半年，整個鋼鐵行業放開生產，產能利用率達到了相對極值的水平。根據上周的最新數據，整個鋼鐵產量較去年同比降低8%左右，國泰君安假設今年全年可按去年上半年的生產節奏進行生產，那么國泰君安認為理論上后期鋼鐵產量向上的彈性最多只有8%。而同時國泰君安考慮到兩個因素：一是截至目前河北限產區域之外的部分地區仍維持去年下半年的限產政策，即當地鋼廠仍維持去年下半年的生產強度，而這些鋼廠未來提升其產能利用率的空間不大，因此這一部分鋼廠今年全年的產量要少一些。二是當前原材料鐵礦石價格再次突破150美金，而在礦價維持高位，且未來仍有上行壓力的背景下，國泰君安認為后期鋼鐵供給向上的彈性還將受到成本端的掣肘。綜合來看，國泰君安樂觀估計后期鋼鐵供給向上的彈性最多只有5%，且后期若發生不定期限產，以及其他不確定因素干擾（如疫情等因素），鋼鐵產量供給回升還將不及預期。

總體來看鋼鐵行業的供需情況，國泰君安認為后續鋼鐵需求彈性將大概率高于供給彈性，相應地國泰君安對鋼價持相對樂觀的態度。

庫存：當前已處于偏低水平，短期將迎庫存拐點

庫存也是判斷鋼價包括周期的重要依據。近期鋼材庫存去化較慢是因為旺季的需求沒能充分釋放（受疫情影響），國泰君安認為需求或將延后至4月中下旬釋放，到時庫存很有可能出現拐點，因此國泰君安認為鋼材價格的彈性還是比較大。

利潤：成本中樞有望回歸合理區間，后期利潤水平將逐步回升

第一，在鐵礦石方面，2018年國泰君安做出了判斷，認為鐵礦的產能周期已經徹底結束，而當時淡水河谷潰壩導致產能周期結束提前到來。去年下半年，在鋼鐵限產的背景下，鐵礦價格出現了一波比較大的下跌。而今年年初，在鋼廠復產以及俄烏沖突導致全球鐵礦石供應出現緊缺的預期之下，整個鐵礦價格又短期快速攀升。但考慮到：一是鋼鐵供給向上的彈性并沒有市場想象的多；二是今年全球礦石增量將近4000萬噸，包括海外四大礦山、非主流礦、國內鐵礦今年都有增量；三是目前鐵礦港口庫存（1.5億噸）處于歷史高位水平。所以國泰君安認為短期鐵礦價格上漲是受到了鋼廠復產、全球大宗商品價格上漲及俄烏沖突下預期的影響，而后續繼續上漲的空間相對較小，國泰君安認為鐵礦價格中樞還是會回到較為合理的水平。

第二，在焦煤焦炭方面，今年以來，焦煤、焦炭繼續壓制鋼廠利潤，整體供需比較緊張，主要影響因素包括外蒙進口、澳大利亞進口、俄烏沖突、春節前后的旺季等等。但在這個位置，發改委持續強調保供，因此國泰君安認為焦煤、焦炭供給最差的時候已經過去。

第三，在廢鋼方面，前期由于廢鋼開票及春節期間疫情對供應端沖擊的影響，廢鋼價格也在攀升。而國泰君安認為隨著疫情逐漸緩解，供應端逐步修復，廢鋼價格中樞可能也會回歸。此外，今年很多合金價格也已經開始下跌。

總體來看，在當前位置，鋼鐵價格和成本端的鐵礦、煤炭、廢鋼、合金價格出現了強弱變化。前期表現為越上游越強，鋼鐵受損；而往后看，鋼鐵價格和原料端價格的強弱出現了反轉。從毛利角度來看，國泰君安認為當前處于行業噸鋼毛利的全年收縮低點，后期噸鋼毛利應該是擴張的。

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