冬儲是鋼材市場每年都繞不開的話題。對北方鋼廠而言，冬儲是鋼廠在需求淡季保持連續生產的必要手段；對鋼貿商而言，冬儲是其在充滿不確定性的背景下與市場博弈的手段。而決定是否冬儲的前提，是在預期收益與潛在風險之間的取舍與平衡。

歷年冬儲回顧

鋼材冬儲是每年12月至來年1月的市場關注點之一，冬儲的節奏在相當程度上影響節前累庫和去庫的幅度。期貨日報記者通過梳理往年的鋼材冬儲總結發現，包括貿易商在內的中下游在進行冬儲時會考慮一系列因素。如貿易商會主動根據價格周期、春節前價格走勢以及盤面價格來決策，但也有一些因素“迫使”貿易商被動進行冬儲，如鋼廠產量和鋼廠政策等。反過來，貿易商冬儲也會對影響春節后的鋼材市場行情。

12月17日，期貨日報微信公眾號關于冬儲的投票發現，今年冬儲更多看價格，同時鋼價在4200—4500元/噸，市場會展開規模冬儲。

所謂冬儲，指的是因季節和節日因素導致下游需求銳減，供給出現階段性過剩，需要中間商留一些庫存以備來年開春銷售的操作模式。

鋼貿商冬儲的類型主要有以下三類：一是主動型冬儲，即鋼貿商主動囤積部分鋼材資源，以備來年銷售盈利。二是被動型冬儲，即鋼貿商與鋼廠簽訂經銷協議，每月有固定的銷售計劃，因冬季、節假日下游需求停滯，形成了被動型冬儲。三是混合型冬儲，即既有被動型冬儲的經銷計劃，也有主動型冬儲的預期。

鋼廠冬儲政策模式主要有以下兩類：一是買斷結算模式，即鋼貿商以一定價格買斷一批鋼材，后市鋼價漲跌不再影響該批鋼材價格；二是后結算模式，即前期按照一定價格打款鎖定一批鋼材，后期根據市場銷售價格的實際情況確定最終結算價格。

12月中旬以來，華東、東北和西北等地部分鋼廠陸續出臺冬儲政策，而冬儲結束時間多集中在明年2月底至3月底，東北部分鋼廠延期至4—5月結束。不同地區冬儲政策與往年都不相同。

期貨日報記者發現，從鋼廠陣營來看，未推出冬儲政策或者不打算出臺冬儲政策的不在少數，華東地區出臺冬儲政策的鋼廠數量明顯低于去年同期。貿易商冬儲意愿也不強。一般而言，由于明年春節提前，冬儲政策大概率要提前出臺。目前，部分鋼廠冬儲政策變化不大，價格也較為合適。如西北地區最低鎖貨價在4350元/噸左右，華東地區在4450元/噸左右。貿易商春節前不會大批量存貨，多以小規模操作為主。

華東地區某鋼廠率先公布冬儲政策，合計投放量65萬噸，采取分段冬儲，分為三個時間段：第一階段2021年12月21日至2021年12月31日，共計投放20萬噸。第二階段2022年1月1日至2022年1月10日，共計投放20萬噸。第三階段2022年1月11日后投放25萬噸。結算政策可采用鎖價和后結算模式，其中鎖價模式為螺紋鋼HRB400EΦ18-22按照4450元/噸到貨價格銷售，盤螺HRB400EΦ8-10按4600元/噸到貨價格銷售，客戶可以自行選擇汽運和船運。與去年相比，以下幾方面明顯不同：一是今年明確投放65萬噸，去年不限量；二是螺紋鋼鎖定價比去年高出200元/噸，盤螺高出250元/噸；三是鋼廠細分三個階段投放，且不同階段給出的價格優惠不一樣，鼓勵貿易商提前打款。

“該鋼廠投放的第一階段螺紋鋼，由于價格較低，當天上午就售罄，說明貿易商不是不愿意冬儲，而是現貨高升水超出了其心理預期。今年整體冬儲量或低于往年，但部分商戶基于維護與鋼廠的穩定合作關系，仍會冬儲?！敝袖撈谪浐谏蹈呒壯芯繂T趙毅說。

寶城期貨黑色系資深研究員涂偉華告訴記者，東北地區建筑鋼材生產企業發布冬儲政策的數量較往年明顯回落，且已發布政策的鋼廠收款提前、單價提高、貼息增加。從鋼廠結算周期調整等變化來看，鋼廠對明年開春后的行情預判不一。尚未出臺冬儲政策的鋼廠或考慮“南運”。

去年，西北地區的冬儲于11月中旬由新疆最先啟動，其他地區于12月逐步開始持續至今年春節前，新疆地區冬儲價格在3400—3800元/噸，陜西、甘肅、青海、寧夏地區在4000—4200元/噸。而今年上述區域內主要市場建筑鋼材現貨價格較去年高出500—800元/噸，雖然這些地區大部分鋼廠出臺冬儲收款計息政策，但貿易商打款積極性并不高。陜西暫未出臺冬儲政策。目前已出臺冬儲政策的鋼廠主要為民營鋼廠，八鋼、酒鋼和陜鋼三大國有企業尚未發布明確的冬儲政策。

關鍵在于價格

價格始終是鋼貿商考慮是否囤貨的第一要素。截至12月23日，上海地區HRB40020mm現貨報價4860元/噸，與當日螺紋鋼期貨主力合約的基差為337元/噸。9月中旬以來，螺紋鋼基差變化較大，其中11月2日基差高達1059元/噸。

趙毅告訴期貨日報記者，螺紋鋼價格在10月12日至11月18日大幅下跌，目前振蕩反彈一月有余，至12月23日收盤價較之前低點反彈約20%，較去年同期高300元/噸左右?，F貨市場上，12月23日北京、唐山報4700元/噸左右，上海、杭州報4870元/噸左右，這對鋼貿商來說并不算低，很大程度上減弱了其冬儲意愿。

今年下半年，伴隨著鋼廠限產力度加大，螺紋鋼基差持續振蕩上行約4個月，并于10月中旬末達到高點，現貨升水幅度整體呈明顯擴張態勢，反映了鋼材價格運行邏輯由現實牽引，現實的減產行為支撐現貨價格保持強勢地位。但自10月下旬起，隨著旺季需求被逐步證偽，鋼價運行邏輯由供應端主導逐步過渡至需求端主導，基差上漲空間擠壓效應增強，基差回調修復邏輯走強，螺紋鋼1月合約基差于11月2日創下1059元/噸的高點。

“12月以來，鋼材市場整體維持在弱生產積極性與弱需求交織的背景下，但隨著房地產行業邊際趨穩，市場情緒逐漸回暖，鋼廠復產預期加強，以鋼材期貨價格強于現貨價格的基差修復路徑愈發明朗?！焙Ｍㄆ谪浐谏笛芯繂T邱怡宏說，隨著基差逐步修復，貿易商冬儲心態環比略有回暖，上周華東某鋼廠發布的4450—4500元/噸的螺紋鋼鎖價冬儲資源甚至出現了一搶而光景象，這也是近期基本面好轉的反映。但現實的隱憂以及不確定性仍較大。一方面，貿易商在什么時間、什么價位冬儲以及庫存規模多大等都會受到鋼材絕對價格以及走勢影響；另一方面，社會庫存的超季節性變動也會反過來影響鋼材價格。

涂偉華告訴記者，今年螺紋鋼冬儲價格大概率創歷史新高，華東地區某鋼廠鎖定價比去年高出200元/噸，高成本下需要春節后價格大幅上漲才能盈利。不過，在過去5年冬儲中，真正盈利次數并不多。2018年12月至2019年4月，均價上漲超400元/噸，冬儲略有盈利；2020年年底到2021年春夏之際，盈利相對明顯。大部分商戶認為后期冬儲鎖價成本或明顯高于前期已給出的政策成本，但部分商戶為維持與鋼廠穩定的合作關系，仍留有部分資金以備后需。

市場看弱需求

“每年12月開始，鋼貿商面臨冬儲，而時間、數量、價位非常重要。因為供需錯配，來年開春大多能引爆一波鋼價上漲行情，但收獲的多少，主要受制于冬儲時間、價格以及節后消費。從往年情況來看，若冬儲時間過早，存在冬儲時間過長、累庫過高的風險；若建倉時間過晚，冬儲行情已經啟動，恐不具備價格優勢。目前來看，鋼價還不具備優勢。另外，我們很看重明年的需求，這也是我們衡量冬儲與否的原因?！焙幽夏充撡Q企業總經理李先生說。

期貨日報記者發現，11月下旬，鋼材價格筑底反彈，這源于對房地產政策預期的轉變。國家統計局數據顯示，1—11月，全國房地產開發投資137314億元，同比增長6.0%，比2019年1—11月增長13.2%，兩年平均增長6.4%；商品房銷售面積158131萬平方米，同比增長4.8%，比2019年1—11月增長6.2%，兩年平均增長3.1%；房地產開發企業到位資金183362億元，同比增長7.2%，比2019年1—11月增長14.2%，兩年平均增長6.9%。

從需求端來看，2021年，房地產融資監管進一步加強，既有“三道紅線”從需求端鎖定房企負債融資上線，又有“兩條紅線”從銀行供給端約束房企負債融資額，房地產企業經營風險逐步顯露。土地市場同樣持續降溫，11月下旬到12月通常是土地供應和成交的季節性旺季，但目前土地供應仍維持歷年同期低位，開發商拿地意愿持續偏弱，民營房企在資金流動性等方面限制下，拿地態度依然謹慎。

邱怡宏認為，12月中央經濟工作會議對于明年整體的宏觀環境要求是著力穩定宏觀經濟大盤、保持社會大局穩定，因此要求明年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，在穩增長的定調下，房地產總體政策環境將有所回暖，面臨“政策底”向現實需求底部的過渡，但難改房地產周期性走弱格局。明年一季度新開工面積增速尚難企穩，房地產行業資金面的緩解程度還需視春節過后相關銷售政策的落地情況而衡量。

多位受訪貿易商認為，春節后鋼價走勢存有較大的不確定性。往年貿易商積極冬儲都是對春節后鋼價行情預期較為樂觀，但今年無論是政策端還是鋼市自身供需面都存在利空因素，盡管明年經濟政策定調穩增長，但嚴峻形勢還沒有過去。今年下半年以來，房企拿地積極性不高，且資金收緊情況下在建項目工程欠款嚴重，明年上半年地產新開工和施工面積難以有效改善，地產用鋼減量壓力仍存。而且政策端重申“房住不炒”的基本定位，央行LPR五年期利潤并未跟跌。從全球來看，貨幣寬松政策逐步退出，部分國家已經啟動加息，對整體商品價格也有一定利空影響?；貧w鋼市自身基本面來看，采暖季北方鋼廠仍會限產，但非限產地將迎來供應回升、利潤尚可情況，鋼廠復產意愿較強，供應存在階段性增加的可能。

“明年2月初是農歷春節，這段時間需求整體低迷，房地產完全復產復工要到明年2月下旬至3月初才會顯現。也就是說，市場對房地產階段性轉好的預期至少要到明年2月底才能被證偽。在偏高價位選擇冬儲對于鋼貿商而言風險偏高，即使嘗試，大概率也是適量采購而非大量囤貨。”趙毅說。

庫存處于低位

趙毅告訴期貨日報記者，京津冀2+26城及周邊地區秋冬季限產較往年將更加嚴格，此前唐山市發布的征求意見稿中保障階段就覆蓋到了2022年3月13日。因此明年一季度華北地區鋼材產量或低于往年同期，造成區域性供給偏緊現象。從全國來看，2021年壓減粗鋼產量任務完成，政府層面未公布新一年度計劃，但“雙碳”背景下鋼鐵產量下行趨勢不變。京津冀2+26城所在省份的煉鐵產能占全國比重達到47%，華北產量下降將帶動全國總量保持在低水平，吸引鋼貿商冬儲。

截至12月23日當周，螺紋鋼總庫存519.54萬噸，較前一周下降33.6萬噸，且廠庫和社庫雙降。在10月及11月上旬去庫一般的情況下，11月下旬起庫存去化再次提速，且持續至今，目前庫存量基本跌至近5年低值。

“偏低的庫存有助于提升鋼貿商冬儲意愿。今年四季度至明年3月中旬，京津冀地區的停限產措施實施較往年將更加嚴格，至少華北地區鋼材產量維持在低水平。若春節后需求快速回升，偏低的產量和庫存量將與需求復蘇形成共振，使得價格短期上行。因此年底的低庫存吸引貿易商備貨。”趙毅說。

涂偉華也認為當前的鋼材庫存水平確實為冬儲創造了相對有利條件。據了解，全國螺紋鋼最新庫存總量同比降低102.70萬噸；而熱卷庫存同比僅增13.94萬噸，但去年庫存總量低。需要注意的是，二者社庫同比降幅不等，庫存同比下降多體現在廠庫上，螺紋鋼廠庫同比下降80.81萬噸，熱卷廠庫減量11.18萬噸，因而低廠庫+高利潤下鋼廠冬儲意愿不強。不過，2021年冬儲盈利主要是因為鋼廠虧損主動冬儲，庫存多集中在鋼廠和大貿易商手中，而春節后隨著需求釋放，中小貿易商補庫刺激投機需求，進而助推鋼價上行。相反，目前鋼廠盈利較好，螺紋鋼、熱卷即期成本核算噸鋼利潤在800元以上，處于往年同期高位，因而后續鋼廠復產、提產意愿較高，主動冬儲的可能性不大。

記者發現，下半年隨著產量的收縮強于需求的收縮，8月社會庫存便逐步開啟了去化過程，與往年不同，這是由供給收縮主導的被動去庫，因此螺紋鋼去庫速度或不及往年，但去庫幅度及持續性則遠超往年。在疫情不穩、極端降溫天氣、宏觀經濟下行壓力以及各項政策影響下，鋼材的需求旺季表征不僅未能得到體現，反而表觀需求和建材成交走弱，并在淡季繼續延續現貨市場交投寡淡的特點。

從庫存周期歷史規律來看，增庫存周期時間一般始于上一年的11月下半月或12月初，但今年第二輪去庫周期的延長使得庫存拐點仍未出現，進而使得累庫周期明顯延后，并將縮短累庫時間。一般來說，春節后到終端需求啟動前是鋼材庫存壓力較大之時，2022年春節相對略早，從時間節點上來看，農歷正月十五反而對應往年累庫周期的高漲期，即便加上明年2月4—20日的北京冬奧會可能對物流運輸以及企業復工進程產生的限制，從時間點上也將會提前于去年。

此外，雖然3月4—13日還有北京冬殘奧會舉辦，但其對于累庫的影響預計不會過大。原因如下：一是秋冬采暖季以及北京冬奧會無論是從政策還是物流限制基本已經成型；二是冬殘奧會的持續時間不及冬奧會；三是從全國范圍來看，隨著3月天氣回暖，冬殘奧會相關范圍外將陸續回歸正常產銷進程，冬殘奧會對于累庫的額外增量預期不會過于明顯。因此，預計2022年庫存累積幅度將受到整體累庫時長縮短的限制，且從當前市場普遍對明年春節期間累庫幅度的保守預估來看，當前現貨市場的恐高心態仍在延續。

今年大規模、長時間的減產以及鋼材庫存的持續去化為明年供需關系的改善創造了非常樂觀的條件，同時10月中旬到11月上旬末鋼價的大幅回調也提供了一定的安全墊作用，貿易商冬儲心態環比出現一定程度回暖。但冬儲價位高于去年，這是目前冬儲意愿普遍偏謹慎的最直接的考量因素。

邱怡宏認為，2022年鋼材市場供需雙弱格局仍將維持，且預計供應收縮幅度略不及需求收縮幅度，明年由政策主導的供應波動幅度將有所收斂，最終供應的變化要向供需平衡靠攏，而需求端不確定性相對更大，虎年有可能呈現“虎頭蛇尾”式行情。因此，對于帶單邊投機性質的冬儲還需謹慎而為，需要結合現金流壓力對冬儲量加以控制。

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