石頭（執(zhí)業(yè)編號(hào)：F3024645）：申銀萬國(guó)期貨研究所黑色金屬分析師，經(jīng)濟(jì)師，上海期貨交易所年度優(yōu)秀分析師，期貨日?qǐng)?bào)與證券時(shí)報(bào)最佳工業(yè)品分析師，大連商品交易所優(yōu)秀投研團(tuán)隊(duì)核心成員。中國(guó)物流與采購聯(lián)合會(huì)鋼鐵委員會(huì)特聘研究員，中國(guó)金屬材料流通協(xié)會(huì)特聘期貨專家，多家行業(yè)龍頭企業(yè)期貨顧問。曾任沙鋼集團(tuán)董事局證券期貨部鋼鐵研究員和交易員，曾任上海某基金公司黑色投研總監(jiān)。第一財(cái)經(jīng)特約嘉賓，多次接受《期貨日?qǐng)?bào)》、《上海證券報(bào)》、《中國(guó)冶金報(bào)》等權(quán)威媒體的采訪，在《華爾街見聞》、找鋼網(wǎng)等多家業(yè)內(nèi)知名媒體開設(shè)專欄，擁有豐富的黑色金屬產(chǎn)業(yè)鏈理論研究和實(shí)際操盤經(jīng)驗(yàn)。

　　摘要：

　　目前螺紋鋼的基差高達(dá)七百八元，如此高的基差后期肯定要修復(fù)。但是，目前還沒有進(jìn)入交割月，空頭主力資金依舊可以走期貨供需預(yù)期邏輯，即供大于求的預(yù)期來做空期貨價(jià)格。一旦進(jìn)入12月份，如果螺紋鋼庫存依舊很低、基差依舊很大，可能會(huì)通過期貨價(jià)格的反彈來修復(fù)基差。

　　不過，目前期貨持續(xù)被資金力量推動(dòng)下跌，市場(chǎng)預(yù)期逐步悲觀，現(xiàn)貨價(jià)格難以支撐。后期現(xiàn)貨價(jià)格逐步走弱的概率加大，一旦現(xiàn)貨跌幅很大，那么會(huì)限制期貨反彈的空間和幅度。

　　總體上，鋼價(jià)的高點(diǎn)很可能已經(jīng)出現(xiàn)，后期的價(jià)格長(zhǎng)趨勢(shì)變動(dòng)方向大概率向下。中途或許會(huì)有階段性的供需錯(cuò)配、季節(jié)性影響、原料價(jià)格提升等因素，但是總體上價(jià)格偏弱的局面恐難改變。供給側(cè)改革對(duì)價(jià)格的支撐有所減弱。

　　一、調(diào)研背景

　　步入2018年11月份，螺紋鋼基差不斷擴(kuò)大，在低庫存的背景下價(jià)格卻不斷走弱。一方面淡季來臨，鋼廠在高利潤(rùn)影響下供應(yīng)不減，螺紋價(jià)格難以上漲；另一方面，在低庫存、高基差的情況下，多頭也堅(jiān)定了做多的決心。市場(chǎng)人士對(duì)于冬季的鋼材價(jià)格走勢(shì)眾說紛紜、意見嚴(yán)重不一致，市場(chǎng)對(duì)鋼價(jià)走勢(shì)非常關(guān)心。下游需求是否持續(xù)向好？工地開工情況如何？鋼廠和鋼貿(mào)商的庫存能否累積？打到電爐成本后是否會(huì)減產(chǎn)？環(huán)保限產(chǎn)是否還會(huì)對(duì)鋼廠生產(chǎn)有實(shí)際影響？板材和建材的銷售情況如何？貿(mào)易商更愿意囤貨什么品種？對(duì)于后期價(jià)格走勢(shì)，鋼貿(mào)商和投資界人士怎么看？這些問題成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。本次調(diào)研試圖通過對(duì)鋼貿(mào)商的實(shí)地調(diào)研，更好地了解鋼鐵市場(chǎng)的具體情況，為把握后續(xù)期貨市場(chǎng)行情提供決策依據(jù)。

　　2018年11月5日至8日，申萬期貨研究所黑色分析師進(jìn)行了華東鋼貿(mào)商調(diào)研。調(diào)研地區(qū)主要集中在江蘇南京、安徽馬鞍山和浙江杭州。之所以選擇這三個(gè)地點(diǎn)，主要是因?yàn)榻K是中國(guó)的產(chǎn)鋼大省，江浙地區(qū)的鋼貿(mào)商對(duì)市場(chǎng)價(jià)格比較敏感。調(diào)研企業(yè)主要是大中型鋼貿(mào)商，包括圓鋼、螺紋鋼和熱卷等品種，對(duì)了解鋼鐵產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化和需求狀況有較大的意義。調(diào)研的形式包括座談會(huì)、倉庫走訪等，能夠從多個(gè)角度對(duì)所調(diào)研企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和生產(chǎn)情況有較為全面的了解。

　　二、調(diào)研分析

　　通過本次調(diào)研，我們梳理了當(dāng)前多空雙方對(duì)螺紋鋼市場(chǎng)行情的判斷理由，總結(jié)如下：

　　看多螺紋鋼的主要理由：

　　1、當(dāng)前出貨比較順暢，房地產(chǎn)數(shù)據(jù)平穩(wěn)，韌性較強(qiáng)，后期基建預(yù)期有增長(zhǎng)。

　　2、螺紋庫存處于近幾年低位，沒有累庫跡象。不論是社會(huì)庫存還是鋼廠庫存，都沒有增長(zhǎng)，價(jià)格不具備大跌的基礎(chǔ)。

　　3、基差太大，期貨高貼水有修復(fù)動(dòng)力，過度看空期貨的情緒需要修正。

　　4、新國(guó)標(biāo)之后提高了螺紋鋼的生產(chǎn)成本。

　　5、空頭不一定能夠交出足夠的倉單。

　　看空螺紋的主要理由：

　　1、淡季來臨，現(xiàn)貨需求肯定有所下降。

　　2、環(huán)保限產(chǎn)只是限制鐵水，不會(huì)限制螺紋鋼。目前螺紋鋼是利潤(rùn)最高的品種，所以鋼廠一定會(huì)想方設(shè)法提高螺紋鋼的產(chǎn)量，螺紋鋼的供應(yīng)不會(huì)下降。

　　3、后期螺紋鋼會(huì)有供需失衡的風(fēng)險(xiǎn)。螺紋鋼的趨勢(shì)總體應(yīng)該向下。

　　4、其他工業(yè)材普遍下跌，螺紋鋼難以“一枝獨(dú)秀”。

　　5、宏觀面悲觀和資金面偏緊，不利于螺紋鋼繼續(xù)上漲。

　　6、出口形勢(shì)繼續(xù)惡化，鋼材國(guó)內(nèi)供給壓力加重。

　　通過以上的總結(jié)，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前市場(chǎng)的難點(diǎn)，或者說不太清楚的地方在于兩個(gè)地方：第一，后期淡季背景下螺紋鋼庫存能否增加？第二，現(xiàn)貨價(jià)格后期如何演變？只要摸清楚這兩個(gè)問題，其他問題就好分析了。

　　下面通過調(diào)研內(nèi)容對(duì)這兩個(gè)問題進(jìn)行總結(jié)和分析。

　　1、貿(mào)易商沒有冬儲(chǔ)熱情，后期庫存壓力有望向鋼廠轉(zhuǎn)移。

　　從上海鋼聯(lián)(300226,股吧)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)上看，目前螺紋鋼鋼廠和貿(mào)易商庫存都處于歷史最低水平附近。

　　圖1：35城市螺紋鋼社會(huì)庫存情況

　　但是，調(diào)研的杭州某圓鋼貿(mào)易商卻庫存巨大，主要原因如下：1、年初跟十多家鋼廠簽訂長(zhǎng)協(xié)，每個(gè)月有源源不斷的5萬噸貨發(fā)到倉庫。庫存壓力巨大。2、下游需求非常差，采購速度明顯放緩，導(dǎo)致庫存遲遲不能下降。3、出廠價(jià)與市場(chǎng)價(jià)已經(jīng)倒掛，面臨巨大的浮虧。4、圓鋼和螺紋鋼之間的價(jià)差關(guān)系發(fā)生扭曲，期貨失去了指導(dǎo)價(jià)格的功能。5、螺紋鋼期貨深度貼水現(xiàn)貨，利用期貨進(jìn)行套期保值的功能喪失。

　　此類貿(mào)易商面臨的情況，不是個(gè)別案例，而是具有一定代表性的普遍現(xiàn)象。由于工業(yè)材下游需求持續(xù)走弱，鋼貿(mào)商庫存貶值風(fēng)險(xiǎn)加大，持續(xù)高企的鋼價(jià)讓鋼貿(mào)商沒有熱情去冬儲(chǔ)。一旦鋼貿(mào)商不愿意冬儲(chǔ)，后期鋼廠的庫存壓力勢(shì)必價(jià)格，導(dǎo)致鋼廠被迫降價(jià)，從而形成連鎖反應(yīng)，讓現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)大跌。

　　2、后期的基差修復(fù)大概率通過現(xiàn)貨下跌來完成

　　目前螺紋鋼的基差高達(dá)七百八元，如此高的基差后期肯定要修復(fù)。但是，目前還沒有進(jìn)入交割月，空頭主力資金依舊可以走期貨供需預(yù)期邏輯，即供大于求的預(yù)期來做空期貨價(jià)格。一旦進(jìn)入12月份，如果螺紋鋼庫存依舊很低、基差依舊很大，可能會(huì)通過期貨價(jià)格的反彈來修復(fù)基差。

　　不過，目前期貨持續(xù)被資金力量推動(dòng)下跌，市場(chǎng)預(yù)期逐步悲觀，現(xiàn)貨價(jià)格難以支撐。后期現(xiàn)貨價(jià)格逐步走弱的概率加大，一旦現(xiàn)貨跌幅很大，那么會(huì)限制期貨反彈的空間和幅度。

　　此處需要注意的一個(gè)問題是，華東部分鋼廠在期貨做多來捍衛(wèi)市場(chǎng)價(jià)格，因此大概率不會(huì)生產(chǎn)倉單。一旦后期倉單不足，部分投機(jī)性空頭被迫平倉，也可能導(dǎo)致期貨價(jià)格反彈。

　　三、行情分析

　　綜合本次調(diào)研，目前鋼材市場(chǎng)整體趨于走弱，相比于螺紋鋼，熱卷的基本面更差。具體來看：

　　1、鋼鐵供給側(cè)改革的護(hù)航力度下降。目前中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)遇到了一定的困難，制造業(yè)需求有所下降。高企的鋼價(jià)無形中提高了制造業(yè)成本，因此，市場(chǎng)有觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)家后期可能重新引導(dǎo)鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈中的利潤(rùn)傳導(dǎo)路徑，讓上游的利潤(rùn)重新回流到下游制造業(yè)中去。比如環(huán)保限產(chǎn)問題，不再搞“一刀切”，就是變相的放松了供應(yīng)端，從而讓鋼價(jià)有松動(dòng)的基礎(chǔ)。另外，鋼廠已經(jīng)獲得了非常高的利潤(rùn)，行業(yè)負(fù)債率也得到了明顯的下降。后期鋼廠釋放部分利潤(rùn)，也依舊可以較好經(jīng)營(yíng)。

　　2、近期下游需求逐步走淡是大概率事件。隨著冬季的到來，北方工地逐步停工，下游需求逐步走弱是大概率事件。近期由于市場(chǎng)趕工期的原因，價(jià)格依舊保持堅(jiān)挺，但是隨著工期的逐步收尾，需求會(huì)持續(xù)走淡。

　　3、供應(yīng)方面，雖然環(huán)保限產(chǎn)即將落地，但是主要是限產(chǎn)鐵水，并沒有對(duì)相關(guān)品種提出要求。目前鋼材品種中，螺紋鋼的利潤(rùn)最高。鋼廠會(huì)想方設(shè)法維持螺紋鋼的產(chǎn)量，導(dǎo)致螺紋鋼的產(chǎn)量持續(xù)維持在高位。

　　后期一旦需求走弱，螺紋鋼的庫存可能出現(xiàn)快速累積。除非房地產(chǎn)和基建的需求能夠支撐住需求。

　　圖3：132個(gè)城市螺紋鋼社會(huì)庫存情況

　　4、目前市場(chǎng)在做空鋼廠利潤(rùn)。截止11月12日，螺紋鋼盤面利潤(rùn)中，1901合約為670元/噸，1905合約是585元/噸，1910合約為512元/噸。處于一種明顯的遠(yuǎn)月貼水結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)對(duì)于鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了新的預(yù)期，這點(diǎn)需要我們高度關(guān)注。

　　總體上，對(duì)鋼材價(jià)格的長(zhǎng)期趨勢(shì)需要保持一種謹(jǐn)慎態(tài)度了。鋼價(jià)的高點(diǎn)很可能已經(jīng)出現(xiàn)，后期的價(jià)格長(zhǎng)趨勢(shì)變動(dòng)方向可能向下。中途或許會(huì)有階段性的供需錯(cuò)配、季節(jié)性影響、原料價(jià)格提升等因素，但是總體上價(jià)格偏弱的局面恐難改變。供給側(cè)改革對(duì)價(jià)格的支撐有所減弱。

　　四、熱點(diǎn)內(nèi)容

　　1、關(guān)于鋼貿(mào)商冬儲(chǔ)心理價(jià)格

　　從調(diào)研的情況看，杭州的鋼貿(mào)商冬儲(chǔ)心理價(jià)格大約在3900附近，南京的鋼貿(mào)商則在3800以下。

　　2、關(guān)于北材南下的情況

　　目前東北需求很差，北方鋼廠南下的沖動(dòng)較強(qiáng)。之前的區(qū)域差有利于北材南下，但是山東等地區(qū)的鋼廠似乎有意壓低價(jià)格來阻止大量的貨物到港。另外，由于山東、蘇北、安徽等地的市場(chǎng)趕工期狀況明顯，需求階段性旺盛，對(duì)鋼價(jià)的消化能力很強(qiáng)。短期內(nèi)北材還沒有南下長(zhǎng)江。但是，北材南下應(yīng)該是遲早的問題。北方部分鋼廠的銷售部分領(lǐng)導(dǎo)已經(jīng)到杭州等地推銷長(zhǎng)協(xié)。但是貿(mào)易商對(duì)此抗拒明顯，更傾向于降低長(zhǎng)協(xié)量，進(jìn)行市場(chǎng)隨行就市的貿(mào)易。

　　3、新舊國(guó)標(biāo)問題

　　從調(diào)研情況看，市場(chǎng)普遍認(rèn)為新國(guó)標(biāo)中需要添加釩等提高了生產(chǎn)成本100-300元，具體因不同鋼廠而已。由于嚴(yán)禁通過強(qiáng)穿水工藝來進(jìn)行生產(chǎn)鋼筋，導(dǎo)致原有的普碳鋼坯也無法順利進(jìn)行螺紋軋制，只能用合金鋼來進(jìn)行。那么，市場(chǎng)中高度關(guān)注的唐山鋼坯價(jià)格后期會(huì)與螺紋鋼的價(jià)差關(guān)系發(fā)生新的變化，對(duì)此我們需要留意。

　　4、關(guān)于1901合約后期交割的問題

　　由于從11月1日開始正式采用新國(guó)標(biāo)，而且根據(jù)近期上期所更改的交割規(guī)則，從1901合約起，必須采用新國(guó)標(biāo)生產(chǎn)的螺紋鋼才能進(jìn)行交割。由于基差巨大，鋼廠庫存不高，鋼廠主動(dòng)交割動(dòng)力不足。加上華東某大廠在做多期貨合約，預(yù)期后期鋼廠交貨意愿較差。除非有部分空頭被迫交貨，或者出于期現(xiàn)套利等策略采取的打壓倉單等方式交貨，但這種可能性似乎也不大。預(yù)計(jì)進(jìn)入交割月之后，或許會(huì)進(jìn)行倉單博弈。這給1901合約的最終交割結(jié)算單帶來了一定的變數(shù)，空頭對(duì)此需要警惕。

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