新興市場外儲驟降的當下，有人似乎嗅出危機前奏的味道。2015年一季度，1130億美元的中國外儲下降幅度占新興市場總體降幅一半。但沒人懷疑3.73萬億美元(截至3月)巨額外儲對風險的抵御能力，也沒人質疑中國央行的宏觀相機調控平衡術。

    這時，當跨境財富管理幾成風尚，當你手握外匯放眼國際市場全球化配置資產時，可曾想到這是中國在踐行“藏匯于民”國策，以緩解外匯集中于國家的壓力。為此，謀求人民幣加入特別提款權(SDR)貨幣籃子的中國，正在沖刺最后一公里資本項目開放。

    若干境外分散投資將有助于中國提升外匯資源使用效率。因為，囿于高成本負債、市場主體錯配等因素，中國的對外投資收益軋差長期為負數。去年該數字為-341億美元。

   “即便我們對外投資的回報提高一個百分點，達到美國的水平，也不能讓投資收益為正數。因為主要是利用外資成本過高，而不只是資產端的問題。”6月23日，一位外管局接近人士稱。

   不過，負投資收益無論是對中國管理層還是投資者而言，短期內并非嚴重問題，其更多反映中國對外資產負債的結構。

   也許，國際收支口徑、消失的一季度外儲795億美元更令人玩味。它涵蓋外匯資產“走出去”之外，或不乏中國“拋美元”維穩人民幣匯率而付出的代價。

   接下來的問題是，堪稱中國“家底”的外儲縮水會成為一種常態嗎？怎樣在持有外儲的成本代價與外儲價值實用性，即利弊之間找平衡？

  “中國已經過了外儲越多越好的水平。”美國耶魯大學管理學院金融經濟學教授陳志武說。他告訴經濟觀察報，一旦外儲太多、尤其成為巨量之后，其代價就會遠超好處。改變這一局面的辦法是減少對出口的依賴，并且讓民間更多地留匯去投資境外。

   而美元走強趨勢若確定，假如資本項目完全開放后——資本持續凈流出，延續“藏匯于民和去杠桿化”，外儲縮水答案不言而喻。

   只是市場不知道，如果所有的寶都押在“3.73萬億美元”的家底(中國外儲)上，若國際對沖基金集結借勢做空人民幣資產博利，屆時“捍衛”人民幣幣值的“子彈”是否充裕？這些都是未知數。

   消失的795億美元外儲

   “外儲縮水可能在近期加劇，人民幣貶值或成定局。”6月25日，香港一位機構投資者說。他舉例說，在離岸交易中，許多機構已經拒絕人民幣結算。所有離岸結算指標都提前用光了。他不知道接下來會發生什么。

   一位香港投行負責人告訴經濟觀察報，長期看，人民幣會貶值，但目前人民幣結算指標尚未如此緊張。

   據國際貨幣基金組織(IMF)近期數據分析，一季度，新興市場國家的外儲總額減少2220億美元，降至7.5萬億美元。其中，中國外儲下降的幅度占新興市場總體降幅的一半，達1130億美元。

   當然，并非都是壞消息。環球銀行金融電信協會(SWIFT)6月25日發布報告顯示，全球逾1000家銀行已使用人民幣作為與中國內地及中國香港的支付貨幣，帶動人民幣支付使用量的增長。

   SWIFT亞太區支付主管Michael　Moon稱，全球很多銀行，未來或會有興趣加入到中國計劃年底前推出的人民幣跨境支付系統。5月份人民幣作為全球支付貨幣的排名保持在第五位，市場占有率則升至2.18%，略高于4月份的2.07%。

   數據不會撒謊。一季度國際收支口徑外儲減少795億美元，央行口徑減少1130億美元，匯率估值變動因素335億美元，拋售美元、外資流出等則涵蓋在795億美元中。

   央行與外管局口徑的區別在于：外管局國際收支平衡表的外匯儲備資產僅記錄外儲交易變動數據，央行外儲數據包括匯率損益等非交易層的變量。

335億美元很好理解，板子可以打在美元升值上。正如，摩根士丹利投資管理公司預計新興市場外儲下滑40%的原因是貨幣價值發生了變化。美元上揚令這些國家手中持有的歐元、日元以及其他儲備貨幣出現貶值。

   795億美元則令人深思。它是外儲資產交易、價格變動的結果。且，如此狀況已有時日或征兆。

   外管局年報顯示，剔除匯率、價格等非交易價值變動的影響，2014年，中國國際儲備資產增加1178億美元，同比少增73%。其中，外儲資產凈增加1188億美元，同比少增73%。“2015年，預計我國國際收支仍將呈現‘經常項目順差、資本和金融項下跨境資金雙向波動’的新常態。”外管局稱。

   如此，外儲縮水會成為一種常態嗎？

   國泰君安首席經濟學家林采宜給出“外儲縮水是資本外流，美元指數上升的結果”之觀點。

   上述外管局接近人士則認為世事難料。他告訴經濟觀察報，外儲有可能減少，但形勢如果于我有利，也可能恢復增長。儲備減少意味著“藏匯于民”和去杠桿化。屬于市場主體資產負債結構的調整。

   陳志武解釋，中國已經過了外匯儲備越多越好的經濟周期。當年亞洲金融危機給許多人一個感覺，就是外匯儲備越多、對抗資金外撤的能力就越強。可那只是對一定水平內的外儲而言。

   至于亞洲哪些國家和地區最容易受到美聯儲加息的沖擊，彭博首席經濟學家陳世淵認為，美國利率上升對香港的沖擊或最為嚴重。香港經濟的杠桿化十分嚴重，2013年年末，本地區信貸占GDP之比達到220%左右。這帶動股市和房價迅速上漲。2014年年末，外債占GDP之比達到446%。

   其次是泰國。其易受沖擊之處主要在國內。民間信貸水平很高，2013年末時占GDP之比在154%左右，并帶動了房地產市場的繁榮。泰國房價在過去一年里實際增長15%左右。負通脹率也拖累了泰國經濟。

   中國或許并不像一些人預期中那樣易受沖擊。在陳世淵看來，高額外儲、較低的外債以及境外投資者所持有公共債務水平較低，這些都減少了外部沖擊對中國的影響。不過，經濟增長緩慢、杠桿化嚴重、加上潛在的資產泡沫，意味著中國自身的問題并不少。

   上述結論得益于彭博經濟部對新興亞洲國家和地區的經濟增長、通貨膨脹和金融風險等十個指標的分析評估。

   陳世淵告訴經濟觀察報，發展經濟體經濟不佳，美國復蘇，貨幣政策分歧，脆弱的經濟體容易有大的資本流出。

   不過，“最近中國資本流出比較穩定了，主要由于經濟企穩，貨幣匯率也穩定，吸引資本流入；同時股市也對國外資本有吸引。但是經濟、匯率、股市長期都不大樂觀，未來資本還是有流出壓力。”他說。

   6月18日外管局公布數據亦顯示，5月銀行結售匯順差78億元，跨境資金流動數據連續第二個月出現改善。

   不均衡的負值

   不妨再看一組與中國外儲有關的敏感數據。

   -341億美元與1.7764萬億美元。前者是去年中國對外的投資收益軋差負數，后者是2014年中國對外凈資產，或者說債權。它們的背后，蘊涵一個國家欲拯救其扭曲資產負債表的價值訴求。

   簡言之，中國仿如一個1.7764萬億美元的債權人，但接受長期負收益的結果。20多年了，在國際資本的輸入輸出中，投資與收益的軋差仍為負數。

   這里的1.7764億美元較2013年末減少2196億美元。外管局解釋，原因有二：由于匯率和價格等非交易原因，以儲備資產為主的對外金融資產出現較大的賬面價值波動；部分機構向上修正其對外負債歷史數據，導致年末對外負債增長。

   邏輯上，對外金融資產變化體現“藏匯于民”。民間部門正在加快“走出去”。國際收支平衡表數據顯示，2014年中國資本對外輸出所得(涵蓋外儲對外投資和對外直接投資)與外國直接投資(FDI)在中國投資所得利潤的軋差為-341億美元。其自2010至2014年的表現依次為：-259，-703，-199，-784，-341億美元。

   這與中國一直以來的“低收益高成本”模式相關。中國對外投資以官方的外儲資產為主，但收益有限，主要投資美國債券。按照中國官方解釋，外儲的投資收益較為穩定，主要是FDI的投資收益較高，導致中國的負債成本上升，影響了中國作為債權人的投資收益。“我國投資收益長期為負是結構性的。”外管局人士曾坦言，“這與我國對外金融資產在央行、負債在民間部門的主體分布有關。”

   其實，“對于國家來說，長期看，任何像中國這樣的‘用賣股權和資產的所得去買國債’做法，總體收益都會是負的，因為股權的長期回報總是要高于債券，當然前者風險更高。”陳志武告訴經濟觀察報。

   在中國社科院學部委員余永定看來，對于一個貿易大國，投資收入項目在國際收支平衡中的地位會變得越來越重要。這種趨勢如不逆轉，可能在未來10年中，中國將成為“國際打工仔”。

   不過，聯合國經濟與社會事務部全球經濟監測中心主任洪平凡認為，從經濟分析角度而言，中國對外凈資產收益長期為負主要反映了中國對外資產負債的結構，最科學的方法應該是按資產分類來比較收益。“這并非嚴重問題，主要反映了中國對外資產負債的結構。”

   事實上，近年來中國也在試圖改變“低收益高成本”，欲“藏匯于民”，在風險可控情況下，讓有實力與能力的機構或個人“走出去”。

   比如即將放行的QDII2便是佐證。個人自由進行境外投資的那一天并不遙遠。而類似市場主體的境外投資多了以后，便可緩解中國對外負投資收益壓力，以及央行持有外儲的不可承受之重。

   不妨算筆賬：央行累積外匯儲備——其實是一個在公開市場購買美元、吐出基礎貨幣的過程；而由此加大的流動性需要通過提高銀行存款準備金率與發行央票、回購等操作來對沖，并支付相應成本。這讓央行日漸不負重荷，亟待扭轉幾乎長成資本怪獸的外儲飆升局面。2014年6月，外儲規模高達3.99億美元。

   換言之，中國在享受外儲帶來的“國力強、匯率與宏觀經濟穩定”的好處時，亦備受痛苦“折磨”——因為央行要為此付出巨大對沖成本。

   正如陳志武上文所述，外儲成為巨量之后，其代價就會遠超好處；解藥如：減少出口，民間持匯投資境外。

   而現實情況是，經濟新常態下的中國出口形勢并不樂觀。中國出口商正在輸給更便宜的競爭對手——今年前五個月貿易總額下降8%，顯著低于政府2015年的增長目標。“人民幣貶值勢在必行。”林采宜稱。其邏輯在于，人民幣升值的長期基礎正發生改變。人民幣形成匯率貶值是扭轉出口外貿一路下行趨勢的唯一利器。但兩個不確定因素可能影響人民幣匯率的貶值幅度和貶值節奏：一是中國央行的國內經濟穩增長和人民幣國際化之間的利害權衡；二是美聯儲加息進程的節奏和力度。她認為，央行須在人民幣國際化匯率維穩與保增長的政策之間做出取舍。

   在6月23日的中美第七次戰略與經濟對話上，央行行長周小川表示，人民幣匯率根據市場來調節，目前處于合理水平。

  “匯率表現不能只看個別月份的短期表現，我們認為，人民幣匯率仍是雙向波動趨勢，既不會大幅升值，也不會大幅貶值。”一位央行人士說。

   然而，情況正在發生微妙的變化。市場正在出清嗎？以往包括2014年，人民幣匯率堅挺的同時，多半會帶來外匯儲備的增加，反之亦然；即呈現“升值—流入—外儲增加；貶值—流出—外儲減少”的線性邏輯關系。

   現在，有著國際化目標訴求的人民幣尚未貶值，但資本在流出——外儲在減少。也許這正朝著決策層預期的方向走；也許并不盡然，匯率戰硝煙彌漫的國際金融市場，風險暗涌，步步驚心。

   不過，現實看微觀個體，“若你有很多錢，不妨適當增持美元。”林采宜說。

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