全球經濟正處于一種“對流”狀態中，一邊是發達經濟體復蘇影響外圍，另一邊是以中國為代表的新興經濟體影響全球。

      國際貨幣基金組織（IMF）于7月29日發布《溢出效應報告》（SpilloverReport，下文稱“報告”）對五個系統重要性國家或地區（中國、歐元區、日本、英國和美國）進行分析。報告指出，以英美兩國為代表的發達經濟體或將最先開啟貨幣政策正常化進程，其能否確保平穩退出量化寬松（QE）對全球至關重要；而自危機以來，新興經濟體增速并未獲得全面提振，IMF認為這或將通過貿易、大宗商品價格、全球金融體系等渠道產生“回溢效應”（spillback）。值得一提的是，在這股“對流浪潮”之中，以中國為代表的新興經濟體在部分領域的影響力不容小覷。

      平穩退出QE至關重要

      隨著以英美為首的發達經濟體持續復蘇，貨幣政策開始向正常化回歸。然而，IMF在報告中強調，發達經濟體能否平穩退出QE、經濟持續下行的新興市場如何應對溢出效應是當前主要挑戰。

      報告指出，退出QE過程中的溢出效應和風險主要取決于三大關鍵因素：推高基準利率的主要因素；能否平穩推進正常化進程；溢出效應接受國的基本面。

      其一，實際沖擊（realshock）和貨幣沖擊（moneyshock）要區別對待。前者與利率上升相關，即主要發達經濟體的增長強于預期或風險偏好上升，這不會顯著推高新興市場收益率；反之，貨幣沖擊或將導致新興市場長債收益率大幅攀升，這主要由于溢出效應來源國的貨幣政策立場發生改變，而導致融資條件意外收緊。

      其二，對于主要央行而言，退出QE的策略和溝通方式將越發復雜。在最優情境下，發達經濟體的更快速復蘇將促進全球增長；然而金融穩定問題或政策不確定性或將導致過快退出（bumpyexit）QE，并對全球造成負面溢出；此外，市場對央行政策的誤讀或將導致超調風險（overshooting），這將加大退出成本。

      其三，核心基本面對應對外部沖擊起決定性作用。IMF研究表明，基本面較強的新興經濟體，溢出效應對其收益率的影響也越弱。例如，充足的外匯儲備、低通脹、平衡的經常賬戶、深化的金融市場、強勁的潛在增長以及靈活的匯率機制，這些都將減弱負面溢出效應。

      中國引領“回溢效應”

      全球經濟對流中，既然有來自發達經濟體的“溢出”，也有來自新興市場的“回溢”。報告指出，回溢的渠道主要有三：貿易、大宗商品價格和全球金融系統。

     IMF數據指出，就貿易而言，中國增速放緩1個百分點將使發達經濟體平均損失0.15個百分點的增速，甚至大于對其他新興經濟體的影響。其中，日本所受影響最為嚴重，主要由于兩國的貿易聯系十分緊密。

      在全球金融系統方面，中國的全球影響力更是越發突出。IMF特別指出，中國是世界第二大資本輸出國（僅次于美國），且中國央行是美國金融資產的最大持有方。一旦新興市場受到沖擊，中國或將拋售外匯儲備以捍衛人民幣，這無疑將推高發達經濟體的長端國債收益率。

      不過，從總體GDP來看，退出QE給新興經濟體造成的影響明顯大于發達經濟體。IMF數據顯示，新興市場經濟增速每放緩1百分點將使發達經濟體一年損失0.2百分點；反之，發達經濟體對新興市場的影響則是其兩倍有余，這也與雙方在全球GDP的占比相符。

      此外，IMF更提出了近年來不斷凸顯的“相鄰效應”（neighborhoodeffect），即中國在貿易、跨境融資和匯款方面都會對部分周邊新興經濟體產生溢出效應。

      報告指出，亞洲一體化進程快于其他地區，而中國同亞洲各國的貿易聯系顯著加強。目前，中國已經成為其他亞洲國家最終產品的最大消費國，同亞洲中低收入國家的貿易聯系不斷加強，自2000年以來，中國同太平洋島嶼國家的貿易量翻了七倍。隨著區域一體化的深入，來自中國的溢出效應將越發顯著。根據IMF估算，中國GDP增速每放緩1個百分點，一年后的亞洲經濟增速將下降3個百分點。

      從外商直接投資（FDI）來看，1990年以來，亞洲區域間FDI增長15個百分點，中國占比高達1/3，主要流向亞洲中低收入國家，如蒙古、緬甸、柬埔寨、越南等。

      此外，投資在過去幾年是中國經濟增長的主要驅動力，而中國投資的急劇減速將影響其他主要大宗商品出口國，如印尼。此外，旅游業、外商直接投資（FDI）也是中國產生溢出效應的主要渠道。

      對此，IMF建議新興經濟體迅速重建緩沖以加強本國經濟韌性，并建立金融安全網。對于低收入國家而言，應該施行結構性改革以吸引FDI。此外，應該加大對基礎設施、健康、教育等公用投資，這將拉動包含旅游業在內的私人投資。

      溝通價值凸顯

      面對不斷翻涌的“對流”大潮，報告反復強調了有效溝通的重要性。若市場參與者無法明確判斷政策意圖，這將導致正常化進程偏離軌道。

      報告對此提出三大建議。其一，央行的溝通應該聚焦政策權衡，而非具體目標或時點。例如，央行應解釋貨幣政策可能依經濟情況而變，這比給出固定路徑更為重要。

      其二，央行應該解釋金融穩定因素在政策決定中扮演的角色，包括金融穩定與央行法定使命的聯系；此外，向市場有效傳達央行對杠桿擴張、信用風險以及期現溢價趨勢的評估，這將防止市場誤讀。

      其三，央行可描述資產負債的預期趨勢，明確一旦情況較預期出現偏離，將激發特定政策行動，這可大大減少極端市場定位。

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