無(wú)論是從領(lǐng)先指標(biāo)還是GDP數(shù)據(jù)來(lái)看，歐元區(qū)都面臨復(fù)蘇乏力的挑戰(zhàn)。展望2019年，歐元區(qū)將面臨更多的不確定性。歐元區(qū)市場(chǎng)或迎來(lái)云譎波詭的一年，成為全球金融市場(chǎng)上最值得關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)源之一。如果美聯(lián)儲(chǔ)加息等外部沖擊形成疊加效應(yīng)，歐元區(qū)可能會(huì)出現(xiàn)金融動(dòng)蕩。

不確定性進(jìn)一步增強(qiáng)

2019年，歐元區(qū)各領(lǐng)域的不確定性會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。這種不確定性既來(lái)自于歐元區(qū)外部環(huán)境的變化，也來(lái)自于歐元區(qū)內(nèi)部的挑戰(zhàn)。

首先，外需走弱或?qū)ξ磥?lái)歐元區(qū)整體復(fù)蘇造成較大壓力。作為典型的外向型經(jīng)濟(jì)體，上一輪歐元區(qū)復(fù)蘇很大程度來(lái)自于出口的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。出口對(duì)歐元區(qū) 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)作用明顯。2017年，凈出口對(duì)歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)增速貢獻(xiàn)達(dá)到1.4%，2018年至今凈出口對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速拉動(dòng)下降至1.2%。目前，歐元 區(qū)的最大出口國(guó)家是美國(guó)，其次是中國(guó)，而中美兩國(guó)未來(lái)的需求都面臨一定的下行壓力。

美國(guó)方面，未來(lái)，特朗普財(cái)政擴(kuò)張政策將受到一定程度遏制，前期財(cái)政政策效果逐漸弱化，2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能或弱于2018年。中國(guó)方 面，2019年仍將面臨來(lái)自需求端的壓力。外需走弱背景下，歐元區(qū)2019年出口增速或進(jìn)一步下滑。從歐元區(qū)出口商品方面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速下滑使得未來(lái)全球 汽車需求或進(jìn)一步下滑，這對(duì)歐元區(qū)出口尤其德國(guó)是一個(gè)令人擔(dān)憂的信號(hào)。

其次，意大利民粹主義政黨堅(jiān)持財(cái)政擴(kuò)張政策也為歐元區(qū)債務(wù)國(guó)的財(cái)政改革前景蒙上陰影。財(cái)政擴(kuò)張最有可能帶來(lái)兩個(gè)后果：債務(wù)增加和利率上 升。未來(lái)，意大利債務(wù)將繼續(xù)增加，這讓市場(chǎng)十分擔(dān)憂意大利政府債務(wù)的可持續(xù)性。意大利政府當(dāng)前債務(wù)水平高達(dá)133.1%，僅次于希臘的179.7%。從意 大利公布的2019年財(cái)政預(yù)算草案來(lái)看，其財(cái)政擴(kuò)張?jiān)V求有很大一部分來(lái)自于純粹的福利支出而非結(jié)構(gòu)性改革，這對(duì)于拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)作用和降低意大利政府債務(wù)水平有 限。意大利政府高企的債務(wù)水平也引發(fā)了主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)意大利主權(quán)債評(píng)級(jí)的下調(diào)，其中惠譽(yù)對(duì)意大利主權(quán)債評(píng)級(jí)僅為BBB，高于垃圾級(jí)(BB級(jí)及以下)一個(gè)級(jí) 別。

另一方面，意大利擴(kuò)張財(cái)政政策或進(jìn)一步推高意德利差，對(duì)原本脆弱的意大利銀行業(yè) 造成沖擊。在擴(kuò)張財(cái)政路徑和歐央行停止資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃背景下，意大利國(guó)債市場(chǎng)面臨的供需矛盾要遠(yuǎn)大于德國(guó)。從以往數(shù)據(jù)來(lái)看，意大利每年國(guó)債發(fā)行規(guī)模基本都在 3000億歐元以上，遠(yuǎn)高于德國(guó)。從供給端來(lái)看，在擴(kuò)張的財(cái)政政策下，意大利2019年國(guó)債發(fā)行數(shù)據(jù)勢(shì)必高于2018年；從需求端來(lái)看，歐央行2018年 底將停止資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，同時(shí)調(diào)整再投資比例。意大利銀行業(yè)已經(jīng)持有大量的本國(guó)國(guó)債，占總資產(chǎn)比例約為11%，遠(yuǎn)高于歐元區(qū)其他國(guó)家銀行業(yè)水平，其中圣保羅 銀行持有意大利國(guó)債頭寸高達(dá)393億歐元。除了來(lái)自新增國(guó)債的壓力，意大利2019年也將面臨著3493億歐元的到期債務(wù)壓力。當(dāng)前意德十年期國(guó)債利差已 經(jīng)從2018年9月財(cái)政預(yù)算草案公布之前的240BP上升到當(dāng)前的310BP左右，而2019年意德利差或?qū)⒗^續(xù)擴(kuò)大，這對(duì)剛從危機(jī)中緩過(guò)來(lái)的意大利銀行 業(yè)勢(shì)必造成沖擊。

此外，意大利堅(jiān)持財(cái)政擴(kuò)張或許會(huì)引發(fā)其他國(guó)家的效仿。意大利2019年總體2.4%的赤字水平雖然沒(méi)有超過(guò)馬斯特里赫特條約規(guī)定的3%紅線， 但是其2019結(jié)構(gòu)性赤字水平相較于2018年上升了0.8%，明顯不符合歐盟穩(wěn)定增長(zhǎng)公約。同時(shí)，意大利政府關(guān)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)沒(méi)有得到第三方獨(dú)立機(jī)構(gòu)(意 大利預(yù)算辦公室)的確定。如果意大利出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性財(cái)政擴(kuò)張而歐盟委員會(huì)不做任何處理，這或許將引起其它增長(zhǎng)乏力的歐元區(qū)國(guó)家效仿。

最后，歐央行始終堅(jiān)持相機(jī)抉擇的貨幣政 策立場(chǎng)，對(duì)未來(lái)貨幣政策操作缺乏必要指引，進(jìn)一步提高了市場(chǎng)的不確定性。2017年，歐元區(qū)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇使得市場(chǎng)認(rèn)為歐央行或?qū)⒃?/span>2018年轉(zhuǎn)向緊縮的貨幣 政策，然而2018年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速下滑則使得未來(lái)歐元區(qū)貨幣政策愈加不明朗。盡管歐央行明確將在2018年12月底停止長(zhǎng)達(dá)四年多的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，但歐 央行仍將對(duì)到期債券進(jìn)行再投資以保持充足的流動(dòng)性，德拉吉也反復(fù)強(qiáng)調(diào)2019年夏天之前不會(huì)出現(xiàn)加息操作。

貨幣政策空間還有多大

歐央行未來(lái)實(shí)質(zhì)性的貨幣緊縮政策仍然要取決于歐元區(qū)通脹水平和整體經(jīng)濟(jì)狀況。歐元區(qū)從2017年至今的這一輪通脹上行主要?dú)w功于原油價(jià)格的上漲，但不論歐元區(qū)總體還是各個(gè)國(guó)家，剔除原油價(jià)格影響后的核心通脹始終保持在1%的較低水平。隨著歐佩克和俄羅斯的增產(chǎn)，2019年原油價(jià)格對(duì)歐元區(qū)通脹影響或減弱，這也意味著歐元區(qū)通脹更多要看來(lái)自薪資水平增長(zhǎng)的證據(jù)。

然而擺在歐央行乃至全球央行面前的挑戰(zhàn)是，當(dāng)出現(xiàn)下一輪經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，貨幣政策的空間還有多大？歐央行目前持有的資產(chǎn)已經(jīng)高達(dá)4.63萬(wàn)億歐 元，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)的3.67萬(wàn)億歐元(4.146萬(wàn)億美元)，其通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃已經(jīng)持有總計(jì)約為2.54萬(wàn)億歐元的債券資產(chǎn)，通過(guò) PSPP(Public sector purchase programme)計(jì)劃持有的國(guó)債規(guī)模達(dá)到2.09萬(wàn)億歐元。龐大的資產(chǎn)負(fù)債表使得歐央行如果未能在下一輪衰退時(shí)及時(shí)瘦身，數(shù)量型貨幣政策將面臨較大掣 肘。而利率政策方面，當(dāng)前歐元區(qū)基準(zhǔn)利率已經(jīng)保持在0%的較低水平，未來(lái)的可操作空間更小。

除了來(lái)自經(jīng)濟(jì)方面的不確定性，歐元區(qū)還將面臨來(lái)自政治方面的不確定性。一方面，作為歐元區(qū)穩(wěn)定核心的德國(guó)將迎來(lái)“后默克爾 時(shí)代”。2018年，黑森州選舉的失利導(dǎo)致默克爾宣布不再擔(dān)任基民盟主席，盡管默克爾仍希望擔(dān)任總理，但決定權(quán)已經(jīng)掌握在未來(lái)基民盟的新任黨主席。默克爾 失利的背后反映的是民眾對(duì)德國(guó)當(dāng)前政策的不滿。最新的民調(diào)數(shù)據(jù)顯示，默克爾所在的基民盟和基社盟組成的聯(lián)盟支持率從2017年大選時(shí)的33%下降到近期的 26%，而綠黨則從大選時(shí)8.9%的上升至22%。

另一方面，民粹主義政黨在歐元區(qū)總體政治舞臺(tái)的影響力將逐漸變大。英國(guó)將在2019年3月29日之前完成脫歐，而歐洲議會(huì)則將于2019年5 月改選，歐盟委員會(huì)主席也將在歐洲議會(huì)改選完成后重新選舉。歐洲議會(huì)和歐盟委員會(huì)主席總體選舉結(jié)果或許是可以預(yù)測(cè)的，但是更值得注意的是，民粹主義力量即 使沒(méi)有執(zhí)政，也會(huì)迫使在位的歐洲各國(guó)政府和歐盟就起關(guān)注的議題作出反應(yīng)。

綜上，圍繞歐元區(qū)2019年的主題仍將是不確定性。無(wú)論是來(lái)自經(jīng)濟(jì)方面的不確定，還是來(lái)自政治方面的不確定，都對(duì)歐元區(qū)復(fù)蘇和穩(wěn)定構(gòu)成了不小的挑戰(zhàn)。不確定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和政治因素將使得2019年歐洲金融資產(chǎn)波動(dòng)或?qū)⒏笥?/span>2018年。

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