供需錯配下鋼鐵行業的估值

2019-08-30 11:36:44來源：作者：

盈利波動巨大是長期壓制鋼鐵行業估值的主要原因，供給側改革提升鋼價和鋼企盈利韌性，有望提升板塊估值。

本刊特約作者王念春／文

鋼鐵行業是典型的周期行業，隨著供求關系的改變，鋼材價格以及行業盈利表現出大幅波動。行業發展大致遵循著如下規律：經濟高速增長，鋼材需求爆發，鋼材供不應求，鋼價上漲，利潤大幅上漲，產能擴張；經濟增速回落，鋼材消費減弱，鋼材供大于求，鋼價下跌，企業利潤大幅縮減。在供需關系不斷打破與再平衡的過程中，鋼鐵行業呈現周期波動。

2015年年底開始的供給側結構性改革不僅通過階段性供給緊張使得行業持續了兩年的高盈利，更是促使鋼廠盈利能力得到確定性的改善。行業及企業盈利狀況的變化也將進一步作用于板塊及個股估值。

鋼價與盈利大幅波動

2007年來，鋼價已經歷了三輪上漲。上海螺紋鋼價格的頂點分別出現在2008年6月的5710元/噸，2011年2月的4970元/噸，2017年12月的4980元/噸。期間兩輪下跌，螺紋鋼價格的低點分別為2009年4月的3150元/噸和2015年12月的1690元/噸，較前期頂點的降幅分別達44.8%和66.0%。

隨著鋼材價格以及原料價格的漲跌，鋼廠盈利也呈現出很強的波動性。申萬鋼鐵板塊公司歸母凈利潤合計在2015年跌至-561.99億元，在供給側結構性改革推動下，行業利潤在2018年大幅反彈至1014.62億元。

鋼材的供需錯配是鋼價漲跌的核心動力。2015年啟動的供給側結構性改革是中國鋼鐵行業發展的一條分水嶺，行業盈利的波動性出現了本質變化。2015年前，行業的問題是供需增長過程中的不平衡導致鋼價波動，隨著需求的周期性波動，行業供給的過度增加或收縮進一步加劇了行業的周期波動。鋼廠盈利隨著供需關系的變化而大幅變動。2007年經濟高增長勢頭下，鋼材需求增速較快，鋼鐵企業利潤較高，2008年隨著次貸危機的爆發，行業利潤急劇收縮，到2009下半年在“四萬億”的刺激下，行業盈利逐步好轉。但隨著產能盲目擴大，需求增速下行，2015年出現全行業虧損的局面。

2015年后，隨著供給側結構性改革的進行，行業產能受到嚴格管控，供給收縮，鋼材供應緊張的邏輯推升鋼價走高。2019年起，隨著行業供給進入相對穩定區間，行業的核心問題回歸需求，鋼價將隨著需求的波動變化，剔除掉產能無序變化帶來的供給擾動，周期波動的彈性或有所減弱。

需求主要隨地產周期波動

中國鋼鐵行業以國內銷售為主，下游需求較為分散，主要包括房地產、基建、機械、汽車、船舶、家電等。建筑用鋼包括房地產和基建用鋼，是中國鋼材最主要的下游消費領域，用鋼量占比長期超過50%。

同時，汽車、家電等周期類行業用鋼需求的變化也與房地產行業緊密相關。汽車產量、家電產量增速變化與房地產開發投資增速保持著相似的趨勢。

因此，中國鋼材消費量增速表現出與房地產開發投資完成額增速走勢的一致性。回顧10年來的情況，地產開發投資的大幅增加往往伴隨著鋼材消費的走高，而隨著地產投資的走弱，鋼材消費增速也通常會有所回落。

2017年后兩者走勢出現明顯差異，一個原因是粗鋼統計口徑的變更，2017年中國全面打擊地條鋼，原有地條鋼產量并不在統計局統計范圍內，地條鋼出清后，粗鋼產量增加彌補這部分缺口，也進而導致鋼材表觀消費量統計口徑的變化；另一個原因是房地產趕工需求帶動階段性鋼材需求，房地產新開工與竣工面積增速差距拉大，在房地產新開工數據高位持續的背景下，鋼材消費增速走高，房地產開發投資增速未能完全反映出鋼材消費情況。

房地產行業是螺紋鋼消費的主要行業，螺紋鋼價格和房地產行業投資相關性很高。可以看到2007年以來，中國螺紋鋼價格指數與房地產開發投資增速的趨勢基本一致。走勢差異出現在2009年和2017年。地產行業鋼材需求長期主導螺紋鋼價格走勢。

2008年，世界經濟危機下，中國房地產開發投資增速直線下跌，為對沖經濟下行壓力，中國提出“四萬億”計劃，基礎設施投資增速飛速增長，以基建平滑經濟周期。因而，在基建投資的托底作用下，鋼材需求得到支撐，2009年螺紋鋼價格走勢沖高回落，走出了區別于地產投資增速的曲線。

2017年，供給側結構性改革大力推進，地條鋼全面出清，鋼材供給在行政管控下大幅收縮，行業供給緊張，刺激螺紋鋼價格大幅上漲。所以2017年，雖然房地產投資增速保持在7%-10%區間震蕩，螺紋鋼價格卻大幅上漲。隨著鋼鐵行業供給側改革進入成果鞏固階段，以及環保限產干預的階段性退出，政策對鋼材產量影響逐步弱化，螺紋鋼價格或重回需求邏輯。

預期2019年上半年受到2018年房地產新開工的拉動，鋼材消費同比有望持平但下半年則會受到房地產銷售增速下滑以及地產企業拿地不積極的影響，新開工增速下滑，房地產行業鋼材消費下滑，螺紋鋼價格或隨之震蕩向下。

產能盲目擴張加劇行業波動

鋼鐵行業的產能發展經歷了從無序到有序的過程。90年代，隨著經濟的高速發展，中國用鋼需求不斷擴大，政府大力支持鋼鐵行業發展，重點推進一批大中型鋼廠的建設，鋼鐵行業產能大幅提升。1990年，中國粗鋼年產量僅有6603.8萬噸，到1996年已突破1億噸。

2000年后，中國粗鋼產量加速增長，供不應求的問題已解決。政策導向改為轉變工業增長方式，補短板式的發展。

2006年的“十一五”規劃已提出堅持內需主導嚴格控制新增鋼鐵生產能力。但期間需求快速向上，行業盈利豐厚時，鋼企擴產能動力充沛，無序的新建產能導致行業供需過剩問題惡化。在經濟刺激下，鋼材產能仍在快速擴張，至2014年，粗鋼產量已突破8億噸，是世界上最大的鋼材生產國。

2016年“十三五”規劃明確提出加快鋼鐵行業過剩產能退出，2018年1月，為了嚴禁鋼鐵行業新增產能，推進布局優化、結構調整和轉型升級，工信部發布《鋼鐵行業產能置換實施辦法》。到中期評估，中國已累計退出鋼鐵產能1.45億噸以上，行業供需格局大幅改善。

過去，隨著需求的變動，供給側變化加劇了行業波動。在供給側結構性改革前，行業盈利高會刺激鋼廠擴產，行業虧損會使鋼廠減少投資，粗鋼產量保持與行業固定資產投資增速的同向波動。

例如，2009年在“四萬億”刺激下，行業盈利逐步好轉，鋼廠對于未來行業需求做出了過度樂觀的判斷，帶來產能的盲目擴張，2010年2月，黑色冶煉及壓延行業固定資產投資增速高達28.3%，粗鋼產量也同比增長25.4%，導致在隨后幾年行業需求增速下滑下，產能過剩問題突出，鋼材價格斷崖式下跌，最終出現全行業虧損。

2015年后，鋼鐵行業供給側結構性改革開始，行業新增產能嚴格受控，行業投資轉以產能置換或環保投入為主，也就出現了2017年來，行業固定資產投資增速持續上漲而粗鋼產量增速基本保持原有水平的現象。鋼材供給趨勢上穩定，受盈利影響產能利用率的改變帶來產量的小幅波動。供給側產能受控是使行業的核心問題轉變為需求以及行業盈利波動相對減弱的原因。

鋼鐵行業產能的發展決定了行業供給的大趨勢，而鋼廠實際生產安排則影響著行業供給的波動。鋼廠產能利用率的變化與自身盈利情況緊密聯系，在行業盈利豐厚時期，鋼廠會盡量提高產量以擴大收益，如采取提高高品礦占比，增加廢鋼用量等方式。在行業高盈利的2017、2018年，鐵礦石高低品礦價差明顯擴大，反映了高品礦相對緊俏的市場行情；同時大量鋼廠選擇在煉鋼環節添加廢鋼來增加產量，存在鋼廠廢鋼添加量由10%提漲至25%。而在行業虧損時期，鋼廠會集中安排檢修，甚至停工來減少虧損，如在行業全面虧損的2015年，中國粗鋼產能利用率降至66.99%。

隨著供給側結構性改革進入成果鞏固階段，政策對于鋼材產量的影響逐步退出。利潤刺激下，鋼廠產量還在不斷向上突破，但在產能嚴控的背景下，筆者預期2019年行業供給增量有限。

回溯歷史，鋼鐵板塊估值有兩個明顯的特點，一是相對估值波動劇烈，二是市場給予的合理估值水平低于其他行業。鋼鐵行業盈利情況及公司業績的大幅波動導致估值大起大落，盈利的波動大使市場給予板塊更高的風險溢價，這是長期壓制板塊合理估值水平的重要原因，且估值低于其他傳統周期性行業。經過供給側結構性改革，行業落后產能出清，新增產能嚴格受控。行業盈利持續三年向上是一系列改革帶來的成果。供給側結構性改革實現了行業格局的重塑，鋼價和行業盈利韌性得到提高，從長期看有助于板塊估值的提升。（

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