位于非洲西部的幾內亞共和國，是全球大宗商品市場不容忽視的新興資源國。據我們測算，2024年幾內亞供應了全球海運鋁土礦的77%，另外，位于該國腹地的西芒杜鐵礦項目也在穩步推進，并將于今年四季度投產[1]，我們預計，其滿產產能或將達1.2億噸，相當于當前全球鐵礦供應的5%。幾內亞礦產資源稟賦優越、與中資合作緊密，但也面臨氣候條件、基礎設施、政策環境等現實約束，特別是幾內亞政府強化資源控制的舉措可能成為潛在的供應風險來源。譬如今年5月幾內亞政府撤銷多家礦業公司采礦許可證[2]，導致鋁土礦與氧化鋁價格一度大幅拉升。由此可見，幾內亞資源供給的穩定性已成為影響鋁、鐵等品種價格走勢的核心因素之一。

在幾內亞鋁土礦資源持續放量，西芒杜鐵礦即將投產的節點，我們認為系統性評估幾內亞礦業現狀與發展，是我們分析鐵礦、鋁土礦等大宗商品供給形勢，研判中長期價格走勢的關鍵一環，對把握我國礦產資源安全保障路徑也具有重要意義。本文聚焦幾內亞資源潛力、發展條件、礦端博弈、政策動向，旨在為分析研判鐵礦、鋁土礦價格趨勢提供一定前瞻依據。

自然條件：資源豐富，旱雨季分明。幾內亞礦產資源豐富，資源稟賦較高，鋁土礦與鐵礦是最具發展前景的兩項資源。天氣方面，幾內亞旱雨季分明，降水和大風等氣候條件是影響礦產資源生產與運輸的重要因素。

基礎設施：改善空間較大。幾內亞電力、運輸等基礎設施較為薄弱。電力方面，其水電、光伏資源較為豐富但開發有限，電網覆蓋率低且穩定性不足的問題比較突出，可能成為冶煉加工建設的制約。物流方面，因公路、鐵路、港口等設施較為落后，礦產資源開發往往要配套相應的基建建設。幾內亞海灘平緩，水深變化小，泥沙清淤難度大，暫不具備建設停靠大型船（如Cape型）深水碼頭的條件，因此不得不通過“駁船”或過駁平臺進行短倒。

政策環境：不容忽視的資源保護主義趨勢。幾內亞經濟對礦業依賴度較高，幾內亞當局歷年來通過減少稅負、降低投資門檻等方式促進外商投資以發展其礦產資源。在幾中資企業以采礦業為核心，涉及工程、基建運營等多領域。與許多亞非拉地區的資源國類似，近來我們也觀察到其“資源保護主義”傾向的抬頭，譬如政府對產業鏈管控意愿的加強，對冶煉加工環節建設的訴求增多。    

西芒杜鐵礦投產在即，或助力鐵元素供應“突圍”，重塑全球鐵礦供給格局：幾內亞鐵礦總資源約199億噸[3]，其中西芒杜是全球儲量最大、品質最高的未開發富鐵礦床。在中資深度參與下，歷經3年開發，今年11月西芒杜終將計劃投產[4]。在滿產后，西芒杜將成為“第五大礦山”，幾內亞也將成為僅次于澳巴的海運鐵礦供應第三極。我們根據CRU數據測算，海外權益產量占內需比例將從不到3%額外提升6-8個百分點，或有效提升我國鐵礦自給率。

爬產節奏有不確定性，但足夠扭轉海運鐵礦緊平衡：雖然今年以來中國鐵礦需求在出口與制造業支撐下展現了較強的韌性，但在中國鐵元素消費已達峰的大背景下，印度進口需求的增長斜率或也難以彌補中國鐵礦需求的下滑，鐵礦需求缺乏長期增長點。在供給側，雖爬產節奏尚有不確定性，但我們認為西芒杜項目已足夠扭轉海運鐵礦緊平衡格局。我們預計2026年以后全球海運鐵礦過剩幅度將逐年走闊，西芒杜項目的增產將對高成本的邊際礦形成替代，通過推動供給曲線擴張壓低鐵礦的均衡價格。我們預計未來2-3年鐵礦中樞價格將逐步向80美元/噸靠攏。

世界第一大鋁土礦資源國，增產空間大且具有成本優勢：幾內亞具有良好的鋁土礦開發遠景，在連續多年高產情況下，2024年幾內亞采儲比為56.9，仍位居世界前列，儲量優勢明顯。幾內亞鋁土礦短期內增產無壓力。礦端資源稟賦可以抵消落后基建水平，優質地質條件降低采選成本，高礦石質量也可以降低冶煉成本。

鋁土礦長期過剩格局不改，但風險溢價不容忽視：2025-26年鋁土礦仍處在產能釋放高峰期，過剩或將進一步擴大,我們預計2025/26E全球鋁土礦過剩幅度為2.4%/2.8%。從成本角度來看鋁土礦環節仍有讓利空間，但幾內亞政策擾動與高供給集中度可能推升風險溢價。綜合研判，我們認為幾內亞CIF中樞或呈緩慢下移趨勢，25Q4/26E價格中樞或在70/65美元/噸。

位于非洲西部的幾內亞共和國，是全球大宗商品市場不容忽視的新興資源國。2024年幾內亞供應了全球海運鋁土礦的77%。此外，位于該國腹地的西芒杜鐵礦項目也在穩步推進，并將于今年四季度投產，我們預計，其滿產產能或將達1.2億噸，相當于2024年全球鐵礦供應約5%。幾內亞礦產資源稟賦優越、與中資合作緊密，但也面臨氣候條件、基礎設施、政策環境等現實約束，特別是幾內亞政府強化資源控制的舉措可能成為潛在的供應風險來源。譬如今年5月幾內亞政府撤銷多家礦業公司采礦許可證，導致鋁土礦與氧化鋁價格一度大幅拉升。由此可見，幾內亞資源供給的穩定性已成為影響鋁、鐵等品種價格走勢的核心因素之一。

在幾內亞鋁土礦資源持續放量，西芒杜鐵礦即將投產的節點，我們認為系統性評估幾內亞礦業現狀與發展，是我們分析鐵礦、鋁土礦等大宗商品供給形勢，研判中長期價格走勢的關鍵一環，對把握我國礦產資源安全保障路徑也具有重要意義。本文聚焦幾內亞資源潛力、發展條件、礦端博弈、政策動向，旨在為分析研判鐵礦、鋁土礦價格趨勢提供一定前瞻依據。

幾內亞礦產資源豐富，資源稟賦較高，鋁土礦與鐵礦是最具發展前景的兩項資源。天氣方面，幾內亞旱雨季分明，降水和大風等氣候條件是影響礦產資源生產與運輸的重要因素。

幾內亞礦產資源豐富，品種多、儲量大、品位高，且多處于未開發階段，吸引中國、美國、俄羅斯、阿聯酋等國家礦企廣泛布局。其優勢礦產資源主要有鋁土礦、鐵礦、黃金和金剛石等；其他礦產資源包括鎳鉻鈷礦、鈾礦、銅礦、錳礦、鉛鋅礦、鈮鉭礦等金屬礦產和石墨、石灰巖、滑石粉等非金屬礦產，在沿海大陸架已發現石油。

其中，鋁土礦與鐵礦是最具發展前景的兩項資源。幾內亞鋁土礦資源量與儲量均是全球第一，據USGS數據，2024年幾內亞鋁土礦儲量達74億噸，占全球約1/4。西芒杜鐵礦也是全球儲量最大、品質最高的未開發富鐵礦床。我們在后文中將就兩項資源分別展開闡述。

幾內亞沿海地區為熱帶季風氣候，內地為熱帶草原氣候。幾內亞雨量充沛且季節分明，5-10月為雨季，11月至次年4月為旱季，雨季是季風較多，6-8月風力最強。降水和大風是雨季幾內亞礦業的主要影響因素。從發貨量看，一般7-9月受影響較大，具體影響程度視當年氣候條件而定。譬如SMM數據顯示，2024年雨季月均鋁土礦發貨量比非雨季減少約256萬噸，相當于非雨季發運量的26%。市場對季節性通常提前應對，4-5月幾內亞加速發運，庫存積累可應對短期供應波動。幾內亞到中國運輸有6-8周延遲，8月中下旬中國港口到貨量小幅下降，庫存影響漸顯。在此期間可依賴澳大利亞鋁土礦發運量增加，可填補部分缺口。

降雨限制鋁土礦生產和運輸。生產方面，大量降雨增加鋁土礦含水量，降低礦石品位，影響鋁土礦裝載；運輸方面，過濕的礦石也會增加公路運輸和海上運輸成本，幾內亞礦石運輸的公路主要為坑洼砂石路，下雨會造成部分路段泥濘受損，減慢鋁土礦集港速度，依靠公路運輸集港的礦山會受到限制。鐵路運輸受影響可能相對較小。

大風往往影響港口作業效率。由于港口條件限制，無法直接停靠Capesize船，幾內亞鋁土礦需要通過萬噸級駁船海上過駁至可以實現遠洋運輸的大型船上。未來鐵礦發運也類似，需要小船轉大船。風浪過大會威脅駁船和過駁設備的安全，導致裝船暫停，部分企業雖采用風浪承受能力更好的較大過駁平臺，但駁運速率可能仍會降低，壓港時長可能上升。

幾內亞電力、運輸等基礎設施較為薄弱。電力方面，其水電、光伏資源較為豐富但開發有限，電網覆蓋率低且穩定性不足的問題比較突出，可能成為冶煉加工建設的制約。物流方面，因公路、鐵路、港口等設施較為落后，礦產資源開發往往要配套相應的基建建設。幾內亞海灘平緩，水深變化小，泥沙清淤難度大，暫不具備建設停靠大型船（如Cape型）深水碼頭的條件，因此不得不通過“駁船”或過駁平臺進行短倒。

從供電能力看，據商務部最新數據，2022年幾內亞全國發電總量為32.4億千瓦時，實際用電需求為33.9億千瓦時，電力缺口約1億千瓦時。2022年幾內亞輸變電網長度為2849公里，覆蓋率為34%，2020-2035規劃的電網年均增長率為13%2。截至2023年，幾內亞通電率51%，仍低于非洲中西部平均水平。

從供電結構來看，截至2022年，幾內亞發電總裝機容量為126萬千瓦，其中水電裝機容量約81.2萬千瓦，火電裝機容量約44.8萬千瓦，光伏裝機容量約2萬千瓦2。從占比來看，水電占比64%，火電占比36%。幾內亞水力發電量的季節性波動顯著，幾內亞每年有6個月的旱季，旱季期間水電站因水量不足無法滿負荷發電，主要依賴太陽能光伏，雨季則主要依賴小水電站發電，水電站與太陽能光伏電站相互補充。考慮到當前火電發展面臨ESG等諸多掣肘，儲能項目成本較為昂貴，供電能力及穩定性可能成為幾內亞礦業與制造業發展的一大阻礙，電力相關的基建或有待持續完善。

幾內亞水利資源豐富，水電開發利用率較低。幾內亞是西非三大河流發源地，主要處于西非主要河流的上游，地勢相對較高，水流湍急，水利資源豐富。據國際能源署數據，境內水系總徑流量占西非地區淡水資源總量的50%以上，以尼日爾河為例，其在幾內亞段的年均流量達1500立方米/秒，理論水電蘊藏量超過600萬千瓦[5]。蘇阿皮蒂水電站是幾內亞最大的水電站，裝機容量45萬千瓦[6]。目前水電仍是幾內亞供電主要來源，阿瑪利亞等水電站正在建設籌備中。

光伏資源豐富，中資項目持續落地。由于輸變電網建設滯后，幾內亞電力供應不穩定不充裕，尤其是旱季枯水季部分水電站不能滿負荷運轉。另外，幾內亞也具備豐富的光伏資源，為落實聯合國氣變大會《巴黎協定》，保障電力供應，近年來幾內亞政府積極推進能源轉型，大力發展太陽能發電，由中鐵十八局建設的首座地面光伏基地—西芒杜鐵路光伏基地已于2024年竣工并網[7]。

陸路

陸路運輸建設落后，西芒杜鐵路投入使用或帶來改善。幾內亞鋁土礦需先由陸路運輸至港口，再由海運發往其他地區。截至2022年，幾內亞公路總里程僅45,300公里，以坑洼砂石路為主，運力有限，雨季受影響嚴重。據商務部2024年信息，幾境內共5條鐵路，總長541公里，包括俄鋁使用的科納克里-弗里亞、科納克里-金迪亞，CBG使用的博凱-桑加雷迪，以及贏聯盟的博凱-特里梅萊[8]。廢棄的科納克里—康康鐵路目前計劃重建[3]。

西芒杜鐵路等基礎設施將由贏聯盟與Simfer共同開發[9]。幾內亞政府、贏聯盟和Simfer在2022年7月共同組建了跨幾內亞公司（CTG），三方持股比例分別為15%、42.5%和42.5%[10]。該公司將主導開發并負責運營西芒杜鐵礦項目配套的鐵路、港口等基礎設施[11]。其中，贏聯盟將建設約536公里長的雙軌鐵路主干線和約16公里長的贏聯盟支線鐵路，Simfer將建設一條約70公里長的Simfer支線鐵路[12]。當地時間6月30日，由中鐵一局承建的總長度600公里的跨幾內亞鐵路已全部鋪設完成[13]。

港口

海上過駁應對港口條件限制。幾內亞海灘平緩，水深變化小，泥沙清淤難度大，不具備建設大型（Cape型）碼頭的條件，因此當地礦企大都通過“海上過駁”業務，實現在港口條件有限的情況下，保障礦產資源的高效輸出，形成獨特的區域物流模式。通過萬噸級駁船將鋁土礦、鐵礦等轉運至外海過駁錨地，轉駁至可以實現遠洋運輸的大型船上，平衡了良好的資源稟賦和基礎設施建設不足之間的矛盾。

幾內亞海岸線長約352公里，有本蒂港、博凱港、卡姆薩爾港等港口。其中，卡姆薩港為鋁土礦專用港，目前主要由幾內亞鋁土礦公司（CBG）管理和使用，年吞吐鋁土礦能力約1,200萬噸[16]。科納克里港為西非最大海港之一，也是西非的主要交通樞紐。

西芒杜馬瑞巴亞港口將在2025年11月投入運營。西芒杜港口位于馬瑞巴亞河口，又稱馬瑞巴亞港，是西芒杜礦石外運的主要港口，港口一期將采用駁船轉運與海上過駁的方式，其中Simfer將建設一個年吞吐量6000萬噸的轉運船（TSV）港口；贏聯盟將建設一個年吞吐量 6000 萬噸的駁船港口[17]。今年1月的新聞顯示，浮動過駁平臺（FTU）——“WINNING SIMANDOU 1”號已正式交付[18]。據我們了解，贏聯盟港口的建設周期已達90%以上，力拓的港口建設周期則較長，我們預判今年11月的鐵礦首發可能需依靠贏聯盟駁船運輸。

海運

幾內亞鋁土礦出口帶動Capesize運輸量上升。據AXSMarine數據，2025年上半年中國沿海的鋁土礦到港量達到1.067億噸，同比增加26.7%，其中三分之二由海岬型散貨船和紐卡斯爾型散貨船運輸。

計劃于年底投產的西芒杜鐵礦石項目將帶來更多來自西非的遠距離海岬型散貨船運輸，未來有可能加劇運力緊張局面。為克服運力瓶頸，韋立國際在2023年和2024年共計下單了8艘32.5萬DWT的“WinningMax”超大型礦砂船，這些船舶或在2026年-2027年間交付，并將服務于西非幾內亞礦產運輸[19]。

幾內亞經濟對礦業依賴度較高，幾內亞當局歷年來通過減少稅負、降低投資門檻等方式促進外商投資以發展其礦產資源。在幾中資企業以采礦業為核心，涉及工程、基建運營等多領域。與許多亞非拉地區的資源國類似，近來我們也觀察到其“資源保護主義”傾向的抬頭，譬如政府對產業鏈管控意愿的加強，對冶煉加工環節建設的訴求增多。

礦業和農業為幾內亞國民經濟的主要支柱產業。2024年幾內亞國內生產總值257.6億美元，同比增長6%，據CEIC統計，其中農業占比44%，礦業占比25%。人均國內生產總值1670美元，同比下降5.1%。2023年，幾內亞貨物出口總額118.62億美元，同比增長35.5%，主要系鋁土礦出口量價雙增。中國是幾內亞的主要出口市場，據幾內亞礦業和地質部發布的數據，2024年，幾內亞鋁土礦出口約1.46億噸，同比增長13.2%。盡管在油庫爆炸、洪水侵襲等不利因素影響下，礦業收入的不斷擴大使得2024年幾內亞經濟仍保持一定韌性。

礦業驅動幾內亞FDI有序增長。根據《2025年世界投資報告》數據，2024年全球FDI下降11%至1.5萬億美元，而非洲在資源、基建和農業驅動下實現逆勢增長，FDI流入總額達到970億美元。和非洲整體相比，幾內亞在2019年政局紛爭初步緩解后，礦山與配套基礎設施項目開始投建，FDI凈流入進入穩定增長態勢。

幾內亞利用礦業資源作為支點撬動基礎設施建設。以國電投項目為例，其項目一期除年產750萬噸的鋁土礦礦山外，亦包括建設80公里走廊，連接拉拉法涅（Lalafanye）礦山與卡普維爾加港，在卡普維爾加建設海港，也配備首個年吞吐750萬噸的泊位。項目二期有計劃建成年產120萬噸氧化鋁精煉廠，總投資約10億美元。為了使鐵礦石從幾內亞境內出口,西芒杜項目開發的前提也包含建設一條約600公里長的鐵路與聯運港口。

中幾經貿往來持續深入。2022年9月起，中國給予幾內亞98%稅目輸華產品零關稅待遇正式生效。近年來，中幾雙邊貿易額穩步快速增長，中國已成為幾內亞第一大出口目的國和第一大進口來源國。2024年，幾內亞出口額達91.1萬億幾郎（約合105.9億美元），同比增長44.2%，中國占比39%，進口額達74.5萬億幾郎（約合86.7億美元），同比增長63.7%，中國占比36%[20]。

礦業為核心，多行業協同支撐。截至2025年6月，幾內亞主要中資企業（含中資參股企業）共114家，以采礦業為核心，圍繞礦業開發形成了全產業鏈協同、多行業支撐的生態體系，成為中幾經貿合作的核心紐帶，為當地經濟增長與資源可持續利用注入持續動力。

中鋁、宏橋等中資企業在鋁土礦上的布局已較為成熟。2025年上半年中資企業貢獻了鋁土礦產量主要增量。根據阿拉丁統計數據，2025年上半年幾內亞鋁土礦發貨增量共25.5百萬濕噸，其中中資礦企貢獻了24.5百萬濕噸，占比96.2%。年底西芒杜兩礦區正式投產后中資在幾內亞礦業貢獻的進一步擴大。

另外，中資依托礦業開發，涉及工程建設、基礎設施運營等多個領域。根據商務部最新統計，2023中國企業在幾內亞新簽承包工程合同額37.89億美元，完成營業額14.77億美元，同比增長24%。中資企業多年間在建設港口和公路網絡、破除區域運輸瓶頸、承建光伏與水電項目解決電力短缺、創造就業崗位、設立社區發展基金惠及周邊居民等方面發揮了關鍵作用。例如，中鐵十八局、二十一局、十四局、第一勘察設計院等承建的首條現代化貨運鐵路項目——達圣鐵路，已于2021年順利通車，采用中國技術標準，顯著提升鋁土礦運輸效率；同樣由中鐵系、中建系承建的馬瑞巴亞港至西芒杜礦區鐵路（CTG鐵路），我們預計將成為西芒杜鐵礦出口的關鍵通道；中車長江集團、中車戚墅堰公司等提供敞車、平車、道碴車以及柴油罐箱等多種車型及維保服務。

礦業法修訂：降低礦業稅費成本和投資門檻同時加強了政府管控

與幾內亞礦業發展的主要相關法律是《投資法》和《礦業法》。幾內亞《投資法》于1987年頒布，主要用于促進社會經濟發展，鼓勵外商投資包括礦產業在內的諸多領域，2015年幾內亞對于投資法進行了修訂，發布了新版《幾內亞投資法》，采礦和石油部門已經不在其規定范圍。

幾內亞現行《礦業法修正案》于2013年4月修訂后實施，較之修訂前2011年版本放寬了諸多限制，包括降低稅費和投資門檻，擴大探礦權面積等，也通過針對外資的各種限制條款增強了礦權、運輸權管控，也延續保留了政府在礦業項目中較高的干股占比等。譬如，根據協議，幾內亞政府在贏聯盟西芒杜項目中占干股15%，未來可能通過有償增股增加股份。此外，修訂版中保留對所有礦業公司50%的產品行使運輸權，保留對礦企產品擁有一定比例的營銷權和優先購買權，對本地勞工雇傭占比和培訓也提出較高要求。

2017年4月，幾內亞政府頒布的《國家推廣當地成分的政策書》，也要求幾內亞的本土企業和本國國民最大限度地參與到礦業開發過程。以上種種都導致政府直接或間接加大對自然資源開發產業的控制，展現出資源保護主義抬頭的傾向。

推出國家價格指數，可能意在加強定價權

全球鋁土礦價格定價機制中長協定價和現貨市場價格并存，定價模式一般為基準價+浮動價，主要受產地、礦石質量、運輸和關稅等影響。但由于長協定價存在價格形成機制不透明、協議約束能力有限和調價機制不靈活等問題，造成議價能力不平衡。根據2022年7月6日，時任幾內亞礦業和地質部長穆薩·馬加蘇巴簽署的聯合命令，鋁土礦的參考價格以“美元/干公噸”計價，采用公認的國際價格指數作為參數的公式計算[21]。

據2025年7月消息，幾內亞礦業和地質部長布納·西拉宣布創建幾內亞鋁土礦國家指數——幾內亞鋁土礦指數（Guinea Bauxite Index，簡稱：GBX），并將在未來幾個月投入使用[22]。目前關于具體采價、定價依據等信息仍未公開，而未來國際市場的接受程度，能否長期提高幾內亞議價能力，推高全球鋁產業鏈成本等，仍值得持續關注。

幾內亞政府加強海上供應鏈掌控

幾內亞政府已設立國有航運公司Guinéenne des Transports Maritimes（GUITRAM）。礦業與地質部長Bouna Sylla日前公開表示，未來至少50%的鋁土礦出口由幾內亞船舶運輸[23]。幾內亞強化對出口環節的控制，意味著外部航運公司在當地鋁土礦運輸業務中的市場份額可能被壓縮，這可能為海岬型航運市場注入更多風險變量。

近年來資源供應國建設中游冶煉加工的訴求愈強，其實質是資源保護主義的興起。資源國一般采取的手段主要包括以下三種，一是提高稅率或權益金比例，二是資產征收或國有化，三是出口限制或禁止礦物原料出口，強制礦產商就地建設配套加工產能。比起單純地通過稅收、權益金或是國有化等手段在礦產資源本身上做文章，以礦產資源為支點推動產業鏈本土化以撬動當地經濟增長所帶來的利益顯然更大，也更具可持續性。誠然，資源國內部工業建設基礎各有差異，礦產政策不能一概而論。但我們認為，由前兩種手段向第三種的逐步升級或成為必然。

譬如印尼作為大宗商品出口國，對鋁土礦、鎳礦、煤炭等資源出口均有一定限制性措施，以求在本地消化，通過出口產成品獲取更高附加值，并帶動當地人就業、制造業發展與配套基建建設。印尼曾經也是鋁土礦主要供應國，2013年該國鋁土礦出口量占全球貿易量的51%，據USGS數據，2024年印尼鋁土礦儲量28億噸，占全球儲量9.7%。2014年，印尼首次對鋁土礦出口實施限制，導致出口收入大幅下降，隨后于2017年取消禁令，出臺鋁土礦出口配額政策。2022年宣布自2023年6月11日再次實施鋁土礦原礦出口禁令[24]，同時大力推進氧化鋁建設項目。

與印尼類似，幾內亞正在試圖通過收緊原料出口管制來推動氧化鋁產業鏈的本土化。但下游氧化鋁產業鏈的本土化難以一蹴而就。幾內亞雖然在鋁土礦方面占據天然優勢，但國內并沒有配套的燒堿產能，電力供給亦短缺，依賴自鄰國科特迪瓦和塞拉利昂的進口。目前來看，我們認為在幾內亞建設氧化鋁企業并不具備盈利的條件。

鐵礦產業鏈亦展現出類似傾向，新聞顯示2025年9月，幾內亞政府規劃與國際合作部長伊斯梅爾·納貝表態“礦石需在幾內亞加工”，否則不予出口許可[25]，旨在推動礦產資源從初級出口向高附加值冶煉環節轉型，政策取向與其此前對鋁土礦“需就地建氧化鋁廠”的做法一致。然而幾內亞建設鋼廠面臨電力供應、煤炭資源缺乏等諸多現實瓶頸，當地及周邊也缺乏足夠的市場需求。

地質背景決定區域性資源優勢。幾內亞鐵礦資源豐富，已經發現的鐵礦主要沿東南部的西芒杜山脈和邊境地區的寧巴山脈分布，在科納克里半島、Forecariah和Faranah（Kalia）等地也有分布，目前已發現的鐵礦床（點）共82個，主要類型為BIF型，次為紅土型，幾內亞鐵礦總資源約199億噸。

幾內亞BIF型鐵礦屬于Lake Superior型，其特定地質背景、沉積環境是形成豐富礦源層的基礎；后期經變質改造、表生作用，導致鐵元素次生富集、硅質淋濾流失，形成高品位，低硅含量的優質礦石；在此基礎上，穩定基底和礦源地層組成“雙層結構”，為形成巨厚鐵礦層提供賦存空間，因此當地BIF鐵礦較其他地區通常質量佳且儲量巨大，具有優異的資源價值。

當前，幾內亞鐵礦整體的開發程度不高，除西芒杜外，寧巴、卡利亞、佐高塔項目等仍處于勘察與可研階段。

西芒杜鐵礦——全球儲量最大、品質最高的未開發富鐵礦床。西芒杜全鐵含量［ω(TFe)］普遍高于60%，整體自北向南劃分為四個區塊。其中，Ⅰ和Ⅱ號區塊共包括七個礦段，分別為SimplyRed、Metallica、Iron Maiden、TheGaff、Damaro、Samedougou和SteelyDan；Ⅲ和Ⅳ號區塊則主要包括Oueleba和PicdeFon兩個礦段，礦化自地表向下延伸深度約500米，顯示出可觀的資源規模和開發潛力。其中，西芒杜鐵礦項目北部區塊由1號、2號礦區構成，推斷資源總儲量超18億噸，礦石平均含鐵量約為65.5%。西芒杜鐵礦項目南部區塊由3號和4號礦區組成，推斷資源量約為28億噸，平均鐵品位為65.5%。另外，仍有一西芒杜北鐵礦項目儲量仍在勘探中[26]。

寧巴鐵礦——毗鄰西芒杜的另一高品位鐵礦。寧巴鐵礦地處高山森林區，位于幾內亞東南部與利比里亞和科特迪瓦的三國交界處，礦床類型與西芒杜鐵礦相似，包括Pierre、Semperé等4個礦段，主礦體最厚處達400m，儲量約11億噸，資源總量43億噸，DSO（direct-shipping ore）品位可達65%。該鐵礦為艾芬豪旗下項目，靠近艾芬豪原有鐵路，交通相對便利，可通過利比里亞港口出口。當前項目處于可研階段，PFS報告顯示年產量可達3000萬噸，并可通過利比里亞出口。公司2024年12月的公告曾預計24個月內即可投產運營，并在5-7年內實現年產3000萬噸的目標[27]。今年5月Mining.com曾報道寧巴鐵礦可能將于今年晚些時候產出200萬至500萬噸高品位鐵礦石[28]，但目前我們尚未掌握有更多關于投產的確切信息。

在中資深度參與開發下，西芒杜幾經波折終將迎來開采。西芒杜鐵礦位于幾內亞東南部凱魯阿內省，呈南北走向，分為南北兩個礦區。1997年力拓發現礦藏后，因幾內亞政局動蕩、政府收回礦權[29]及百億美元基建投資壓力長期停滯。2011年力拓與中鋁嘗試合作未果，2016年股權轉讓失敗。轉機出現在2019年，贏聯盟以140億美元承諾拿下北段采礦權（現寶武持股49%），南段由力拓-中鋁聯合開發（力拓占53%，中鋁系47%）。歷經3年開發，今年11月西芒杜終將計劃投產[4]。

幾內亞或將成為僅次于澳大利亞和巴西的海運鐵礦供應“第三極”。據CRU預測，西芒杜鐵礦項目將通過4-5年時間進行產量爬坡。北區項目進展較快，2026年全年產量將達1500萬噸，未來五年均新增產量1000萬噸。南區項目整體進展略晚2年，2026年全年產量預估為460萬噸， CRU預計將在2032年達產，未來五年均新增產量940萬噸。隨著產量上升不斷攤薄成本，CRU數據顯示北段的完全成本分位將由2026年72%下降到2030年57%，南段完全成本分位將由2026年98%下降到2030年68%。

西芒杜鐵礦成本具有高品位優勢。西芒杜礦石類型主要為赤鐵礦，具有高品位、低雜質特性（高Fe含量，低Si、Al、S、P等），優質礦石將顯著降低冶煉過程中的能耗和碳排放，為西芒杜資源帶來天然的市場溢價優勢。值得注意的是，隨著礦床開采深度加大，主要礦物成分將發生改變，赤鐵礦含量逐漸降低，磁鐵礦、石英含量逐漸增加，長期可能帶來成本變化。

Simfer公司數據顯示Ouéléba礦段鐵礦石產品規格的2027-2030指導值為Fe%：65%、SiO2%：0.94%、Al2O3:1.91%、磷：0.094%。

不過受制于基建和地理位置因素，西芒杜項目的物流成本有一定劣勢。據CRU預測，2026年西芒杜北段和南段的"內陸+裝船"成本分別達到21.3美元/噸和22.9美元/噸，遠超淡水河谷S11D項目的10.1美元/噸和FMG鐵橋Ⅱ項目的0.8美元/噸。在海運環節，西芒杜北段和南段至中國的運費分別為22.1美元/噸和22.4美元/噸，高于巴西Vale-S11D項目的16.6美元/噸和澳大利亞的FMG鐵橋Ⅱ項目的7.8美元/噸。

供應鏈穩定與綠色轉型壓力是當前鐵元素應用面臨的主要挑戰，鐵元素中國式供給“突圍”勢在必行。一是粗鋼生產長期依賴進口礦支撐，自2015年以來鐵礦的對外依存度持續維持在80%以上高位，2019年以來進口礦對粗鋼產量的貢獻率始終超過60%。作為替代品的廢鋼資源利用量相對偏低，2024年中國廢鋼比約為21%。鐵礦石價格劇烈波動對鋼企盈利構成持續壓力。

另一方面，鋼鐵行業是當前國內碳排放量最大的非能源工業部門，國內黑色金屬采礦與冶煉加工業合計的范圍1碳排放量占中國總排放量約2成。在長流程煉鋼工藝（高爐-轉爐）中，碳元素（焦炭、噴吹煤）是鐵礦石和高爐最常見的還原劑和燃料，但在雙碳目標下，鐵元素有與碳元素脫鉤的壓力。中國長流程煉鋼占據了主導地位（90%），燒結和高爐是其中碳排放量最大的環節。鋼鐵行業減碳需要廢鋼以及高品位的鐵礦石。

中國鐵礦石定價機制在持續完善。自2009年起，中國鋼鐵工業協會（CISA）統一主導對外鐵礦石價格談判，以提升議價能力[30]；2013年在大連商品交易所推出首個鐵礦石期貨合約，并于2018年向境外投資者開放交易[31]；2016年起，鋼鐵行業推進供給側結構性改革，實施去產能與產業整合[32]；2020年，中國寶武與三大礦商陸續實現鐵礦石進口人民幣跨境結算，有效降低匯率風險[33]；2022年，中國礦產資源集團有限公司（CMRG）成立[34]，旨在整合國內鐵礦石采購需求、降低進口成本，公司深度介入現貨市場，代表中方參與談判。

“基石計劃”將從三個維度提升鐵元素的資源保障能力。2022年1月，中國鋼鐵工業協會正式推出“基石計劃”[35]，明確設定廢鋼、國內鐵礦和海外權益礦三大鐵元素來源的供給目標，計劃到2025年力爭實現國內礦產量3.7億噸、廢鋼消耗量3億噸、海外權益礦規模2.2億噸，分別較2020年增加1億噸、0.7億噸和1億噸。

中國“基石計劃”推出以來，在廢鋼、國產礦方面取得階段性響應。據我們測算，近幾年國內廢鋼利用水平一直穩定在2.1億噸左右。國內礦山開發進程也顯著加快，多地重點項目積極推進，例如鞍鋼西鞍山鐵礦于2022年11月開工，預計2027年投產，可新增鐵礦石產能3,000萬噸、鐵精礦1,041萬噸[36]；南鋼于2025年5月以9.2億元競得安徽范橋鐵礦探礦權，設計年產能350萬噸，投產后可年產鐵精粉104萬噸[37]。Mysteel數據顯示，2024年我國鐵精粉產量（433家礦山企業）2.8億噸，較2022年增長了2.7%。

我國鐵礦、廢鋼等鐵元素資源總量較豐富，但經濟性或是主要掣肘，資源稟賦決定進口礦可能仍將占據主流地位。內礦方面，據USGS，2023年我國鐵礦石保有儲量約169.17億噸，僅次于澳大利亞、巴西和俄羅斯。但鐵礦石原礦品位較低，富鐵礦儲量占比僅 1.2%，且開采成本較高，經濟性上弱于海運鐵礦石。2025年前8月鐵精粉產量1.8億噸，年化距3.7億噸目標有一定差距。再生資源方面，當前我國的鐵元素積蓄量已達到百億噸規模，且每年仍在以10億噸級別水平繼續增長，廢鋼產出潛力不斷提升。但因積蓄時間較短，廢鋼產出可能仍然受制于自然規律下的報廢周期，短期內也面臨“開票難”等問題擾動。廢鋼偏緊格局下的高價也使得電爐的冶煉成本相對于傳統高爐并不具備優勢，兩者成本的平抑既希冀于廢鋼供應的寬松，也有賴于碳市場等外部制度設計，這些都是電爐大規模發展的前提因素。

因此，潛在破解點或仍在海外權益礦。從歷史上看，日韓等國在鐵礦資源端布局較早且成效不錯。日本和韓國主要通過參股國際大型礦山保障資源，海外權益礦自給率較高，據CRU數據，2024年日本海外權益礦自給率高達99%。與日韓相比，中國的鐵礦石需求高，但中國海外權益礦持股較少，自給率較低。當前中資在海外鐵礦布局主要包括，2006年中信全資收購西澳Sino-Iron和Balmorallron公司，旗下SINO鐵礦項目于2013年投產，2024產量目標為1400萬濕噸；鞍鋼全資控股澳大利亞卡拉拉鐵礦，實現年產能鐵礦石2000萬噸、鐵精礦800萬噸；華菱則通過入股FMG并簽訂長協，以間接參與和綁定合作的方式強化資源保障與議價能力。據CRU數據庫，2024年中國參與的海外鐵礦項目總產量為1.06億噸，權益總產量為4241萬噸，占國內需求比例小于3%，我們預計西芒杜滿產后有望額外提供6-8個百分點的增量。

從鐵礦全球平衡來看，一方面隨著Mineral Resources、FMG等新項目的投產與爬坡，鐵礦已進入供應釋放周期，但另一方面中國的鐵水產量與鐵礦需求在出口與制造業支撐下展現了較強的韌性，下行斜率遠慢于市場預期，供應增量也基本被消化掉了。今年以來鐵礦石供需總體維持了緊平衡的格局，庫存并沒有出現明顯的累積。當前鐵礦美元價格仍可以保持在三位數（100美元/噸）以上。

中長期來看，鐵礦消費的利好因素包括國內制造業體量規模、印度等地的工業化、城鎮化進程，甚至是發達經濟體的再工業化。但作為最大的鐵礦需求方，中國的鐵礦消費支撐主要在外需，但內需仍然面臨經濟結構轉型與鋼材消費強度下降的壓力。具體來看，地產可能仍未見底，過去幾年支撐起投資端的基建與制造業也在相繼放緩。總體而言，中國的鐵元素消費已經達峰，未來仍將大概率呈溫和下降的趨勢，我們在之前的各類報告里也論證過[38]，印度進口需求的增長斜率也難以彌補中國的缺口。鐵礦需求缺乏長期增長點。

但在供給側，雖爬產節奏尚有不確定性，但西芒杜項目已足夠扭轉海運鐵礦緊平衡格局。2025年西芒杜的供應貢獻仍比較低，可能在幾十萬至一百萬噸體量，但26、27年將爬產至千萬級規模，我們預計，滿產后產量可達1.2億噸，相當于全球總供給的5%，體量已可比肩tier 1的鐵礦石生產商，我們預計西芒杜有望扮演全球鐵礦供需的“顛覆者”角色。疊加力拓（Western Range）、淡水河谷（NS - S11D擴建）、FMG（Iron Bridge II）、安塞樂米塔爾（Western Range）等主流礦山自身的擴產計劃，鐵礦供應的增量空間較為充足，我們預計鐵礦過剩幅度將逐年走闊。

西芒杜項目的增產將對高成本邊際礦形成替代，通過推動供給曲線擴張壓低鐵礦的均衡價格。CRU數據顯示投產初期西芒杜的CFR營業成本預計處于60-80美元/噸區間，后期成本有望逐步降至50美元/噸左右。我們預計未來2-3年鐵礦中樞價格將逐步向80美元/噸靠攏。

據USGS數據，幾內亞鋁土礦資源量和儲量分別為400億噸和74億噸，均位于世界第一，儲量占世界總量的25%。其中Boke地區為目前主要產區，資源量約230億噸。2015年以來，幾內亞鋁土礦產量保持高速增長，2024年產量116.9百萬噸，同比增長5.7%，位居世界第一。

幾內亞仍具有良好的鋁土礦開發遠景。在連續多年高產情況下，2024年幾內亞采儲比為56.9，仍位居世界前列，儲量優勢明顯。西非Futa Jallon-Mandingo鋁土礦成礦省是世界最大的鋁土礦集中分布區，區內發現的鋁土礦點超過1,130個，總面積約11.1萬km2，其中90%位于幾內亞境內。幾內亞鋁土礦床廣泛分布于國家西北部，全國鋁土礦遠景區預測中共有894個礦點，集中分布在下幾內亞的Boke、Fria、Kindia、Boffa和中幾內亞的Labe、Mamou、Tougue等地。

從資源端看，幾內亞短期內增產無壓力。2015年以來，受氧化鋁需求不斷提振和印度尼西亞鋁土礦出口禁令的影響，幾內亞迎來鋁土礦投資熱潮。目前，幾內亞的主要鋁土礦開采公司有SMB、CBG、GAC、CHALCO、AMR、Alufer、CBK和RUSAL等，其中SMB是第一大出口商，CBG公司的鋁土礦資源量規模最大，約40億噸。據CRU預計，未來隨著SMB、CBG、CHALCO、GAC等企業的鋁土礦產能不斷爬坡， 2025年產量將達到129.7百萬噸，增產12.9百萬噸，我們認為短期內資源端對幾內亞鋁土礦供應不構成約束。

優質地質條件降低采選成本。幾內亞的成礦類型主要為紅土型鋁土礦，普遍具備礦床規模大、礦體埋藏淺、品位高、且富含易溶的三水鋁石等特征。因此礦企可采用大規模、低剝采比的露天開采方式，極大降低了前期勘探投入和后續的破碎、選礦等加工成本，對沖了相對高額的運輸成本。因此盡管幾內亞基礎設施落后、物流條件不佳，從全球鋁土礦現金成本曲線來看，幾內亞礦山中Boke、Boffe等主要項目位于前50%分位。

優質礦石質量降低冶煉成本。幾內亞主要出口高品位三水鋁石型鋁土礦，符合拜耳法礦石質量要求，具有溶出溫度低、堿耗低、綜合能耗低的特點，可為后續氧化鋁生產降低能源和材料成本。

2025-26年鋁土礦仍處在產能釋放高峰期，過剩或將進一步擴大。2025年增量主要來自于文豐GIC二期投產、Dynamic爬產、天山Elite爬產，贏聯盟擴產，2026年增量則主要來自于GAC礦權收歸國有后的復產，俄鋁Dian-Dian擴產，CBG擴產以及贏聯盟的進一步增產。雖然同期，據CRU統計，印度尼西亞和中國的新增氧化鋁產能也將陸續釋放，但其增速仍不及鋁土礦。全球鋁土礦供過于求的局面將進一步加劇。我們預計2025/26E全球鋁土礦過剩幅度為2.4%/2.8%。

成本角度來看鋁土礦環節仍有讓利空間，但幾內亞政策擾動與高供給集中度可能推升風險溢價。從現金成本來看，CRU顯示幾內亞鋁土礦現金成本均低于35美元/噸，我們認為在當下70-75美元/噸的CIF價格（對應50-55美元/噸FOB價格）的情況下，鋁土礦端或仍存在一定的讓利空間。但我們認為一是幾內亞的礦業政策反復多變，未來礦權爭端仍可能重演，帶來了一定的風險溢價；二是幾內亞鋁土礦供給集中度較高，且可替代性低，以中國進口口徑計，CR2超過55%，這給予了鋁土礦額外的議價能力。在以上兩個因素的作用下，我們認為幾內亞CIF中樞或緩慢下移，25Q4/26E價格中樞或在70/65美元/噸。

本文摘自：2025年10月16日已經發布的《保障與重塑—幾內亞鋁土礦與西芒杜鐵礦專題》

王炙鹿  分析員 SAC 執證編號：S0080523030003

趙烜  分析員 SAC 執證編號：S0080525070002

郭朝輝  分析員 SAC 執證編號：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524