黃文濤、朱林寧（黃文濤系中信建投證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

正文 

序言：國慶期間，全球市場走勢、重要事件信息和節后交易主線

我國國慶期間，全球主要市場和資產價格走勢，較9月30日的累計變化，參見圖表1-圖表4：

全球股市指數上漲為主。其中，美國標普500等多數主要股指，累計漲幅在0.4%-2.1%左右；日本日經225指數，累計漲幅約6.7%，主要受高市早苗當選日本自民黨總裁和其政策預期影響。

全球國債收益率短端全線下行、長端上行為主。其中，美債收益率除30年期持平外，其余期限全線下行，主要受降息預期影響；日本、德國、法國等國的國債收益率，期限分化，短端下行，長端和超長端全線上行，主要受其長期債務壓力和財政擔憂影響。

全球匯率走勢，美元兌主要貨幣升值為主。其中，美元指數累計升值0.78%；美元對歐元，累計升值0.65%；美元兌英鎊，累計升值0.15%；美元兌日元，累計升值2.68%，升值幅度較大，仍是主要受高市早苗當選日本自民黨總裁和其政策預期影響。

全球大宗商品價格，黃金等貴金屬普漲，原油下跌。其中，倫敦和紐約市場的黃金、白銀和銅的累計價格漲幅，約在3.0%-4.9%左右，布倫特和WTI原油價格下跌，主要受美國政府“停擺”等消息影響。

我國國慶期間，重要事件信息方面，我們重點關注四個方面，同時也或將成為十月全球市場交易的主線。一是美國政府“停擺”，二是日本新首相人選，三是我國四中全會展望，四是貿易格局重塑，人民幣國際化和AI產業建設。

十月交易主線一：美國政府“停擺”

1.1 關鍵信息：本次“停擺”三個不同

10月1日，新華社消息，美國聯邦政府時隔近七年再“停擺”。當地時間1日凌晨0時，美國聯邦政府時隔近七年再“停擺”。美國參議院當天未能在政府資金耗盡前通過新的臨時撥款法案。民主黨要求加強醫保相關福利，訴求包括延長即將于年底到期的《平價醫療法案》加強型補貼、恢復部分合法居留的移民享受《平價醫療法案》福利。共和黨對此表示反對，并推動暫時維持現有政府撥款水平。

綜合新華社、BBC等報道，本次“停擺”的直接影響，造成約75萬名聯邦雇員被迫停薪休假、美國勞工統計局停止經濟數據發布、交通運輸等公共服務停滯承壓等，更多影響將視“停擺”的后續走向而定。英國安永會計師事務所預計，美國政府每“停擺”一周，或將對美國經濟造成約70億美元損失。美國國會預算辦公室估計，美國聯邦政府在2018年12月22日至2019年1月25日的為期35天的上一次“停擺”，對美國GDP造成了30億美元的損失。

綜合新華社、BBC、CNBC等報道，本次“停擺”較以往有三個不同，一是特朗普將此次“停擺”作為“攻勢”，二是民主黨“罕見的團結”，三是兩黨對立氛圍更加尖銳。美國從1976年正式執行國會預算程序以來，已有約18個年份因債務上限“停擺”（含本次在內），但本次的不同在于，特朗普將此次“停擺”作為“攻勢”，直白表示“我們可以除掉很多我們不想要的東西——民主黨的東西”；民主黨方面，則展現“罕見的團結”，希望通過這次“停擺斗法”挽回支持率，也試圖為明年中期選舉爭取更多支持和籌款；兩黨對立氣氛更加尖銳，“敵意和惡意已大不一樣”。

1.2 黃金：上探4000美元/盎司，仍將繼續上行

展望十月及四季度，黃金價格預計將繼續上行。如按過去三個月的黃金價格月均上行速度，約180美元/盎司/每月，黃金價格將在2026年四季度上探5900美元/盎司，屆時，全球黃金儲備的現價估值將持平或超過美元儲備。目前正在持續的美國聯邦政府停擺，進一步增加了全球市場的不確定性，暴露的美國財政的赤字壓力，支持黃金價格繼續上行。另外，在前期全球新興市場央行領銜購金的基礎上，10月7日的人民銀行最新官方儲備數據顯示，9月末央行持有黃金7406萬盎司，較上月末增加4萬盎司，這是自2024年11月以來，我國央行連續第11個月增持黃金。

1.3 美元：持續偏弱，但幅度受日元、歐元等貨幣限制

展望十月及四季度，美元預計將持續偏弱，但幅度受日元等貨幣限制。在特朗普上一任期的過往政府“停擺”后，美元皆以走弱為主。但本次美元指數的后續走勢，受日元在高市早苗勝選后的貶值預期、歐元區經濟形勢的不確定等因素影響，實際走弱幅度相對受限、仍需觀察。

1.4 美債：聯儲降息推動利率下行，幅度仍需觀察供給側

展望十月及四季度，美債利率預計將邊際下行，但幅度仍需觀察供給側的后續影響。在特朗普上一任期的最近一次政府“停擺”后，美債利率整體下行，我們預計較大概率本次將重現美債利率下行的走勢。從期限結構上看，短端利率的下行邏輯相對更流暢，超長端利率的后續下行、仍需仰賴經濟的供給側不出現超預期干擾。

1.5 美股：停擺結束后，仍將繼續受流動性寬松支撐

展望十月及四季度，如“停擺”時長不超預期，美股預計仍將繼續受流動性寬松支撐。美國歷史上的聯邦政府“停擺”，一般在最長約35天（或約25個交易日）左右結束。本次停擺從10月1日開始，仍有兩黨在國會協調的時間。按特朗普上一任期內的“停擺”經驗，如本次“停擺”時長不超預期，則市場在“停擺”期內已有相應情緒準備，在“停擺”結束后將繼續受流動性寬松支撐。

十月交易主線二：日本新首相人選

2.1 關鍵信息：高市早苗是否重啟“安倍經濟學2.0”

10月4日，新華社消息，高市早苗當選日本執政黨自由民主黨總裁，成為自民黨歷史上首位女總裁。在預計10月中旬舉行的臨時國會首相指名選舉中，如果不出意外，高市早苗將被指名為日本首相。綜合中國日報、BBC消息，日本國會預計將于10月15日確認高市早苗的首相地位。

綜合新華社、人民網、澎湃新聞報道，高市早苗的過往履歷與安倍晉三關系密切，其政策主張一般被認為將繼承“安倍路線”，其經濟政策被市場認為將重回“安倍經濟學”的“寬松貨幣、積極財政”。此次選舉中，高市將競選主張重點放在經濟民生領域，主張“積極財政”，提出多項減稅政策、擴大地方財政支援，以應對不斷上漲的物價。在外交政策方面，高市稱將繼承前首相安倍晉三提出的“自由開放的印度太平洋”戰略，主張強化與東盟及全球南方國家的合作。在安保政策上，高市提出強化自衛隊，提高應對新型威脅的能力等。在歷史問題上，高市持鮮明的右翼立場。

綜合新華社、央視報道，高市早苗如上任，其實際政策仍有待觀察。主要觀察包括，高市將如何解決日本政府債務問題、經濟復蘇乏力問題、日元貶值問題、物價攀升問題、人口問題、黨內整合問題等，以及將如何定位對華關系。

2.2 日元：預計將兌美元貶值，與美元出現貶值競爭

展望十月及四季度，日元預計將出現對美元貶值，考慮美元亦有貶值傾向，美元與日元或將出現一定程度的貶值競爭。這一預期情形已有早期的跡象印證，由于高市早苗前期對“安倍經濟學”的繼承性表態，市場預期高市將調整石破茂執政時期的財政貨幣政策，因此，在高市勝選自民黨總裁后，日元在兩個交易日內迅速對美元貶值超過2.5%。

2.3 日債：貨幣政策轉寬，收益率預計邊際觸頂回落

展望十月及四季度，日本國債利率預計將出現邊際觸頂回落。當前，日本的各主要期限國債收益率，已基本處于近三十年高位，但政府債務杠桿率仍遠未恢復，仍在對GDP約210%-220%的高杠桿水平，利率繼續上行的條件難言成熟。同時，隨高市早苗的勝選，日本重回“寬財政、寬貨幣、低利率”的概率較大。

2.4 日股：如重回“安倍經濟學”，流動性寬松將支撐股市

展望十月及四季度，如高市重拾“安倍經濟學”，則日股將受到更強的流動性支撐。在2012年12月26日，安倍晉三開啟其第二個首相任期，在政策端引入“安倍經濟學”，如圖表13所示，“安倍經濟學”前后的日本股市整體以小幅上行為主，雖然其經濟的復蘇仍然緩慢，但流動性的充裕將支撐股市。

十月交易主線三：我國四中全會展望

3.1 關鍵信息：10月20日召開，“十五五規劃”部署重點工作

新華社北京9月29日電，中共中央政治局9月29日召開會議，研究制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃重大問題。中共中央總書記習近平主持會議。

會議決定，中國共產黨第二十屆中央委員會第四次全體會議于10月20日至23日在北京召開。

中共中央政治局聽取了《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》稿在黨內外一定范圍征求意見的情況報告，決定根據這次會議討論的意見進行修改后將文件稿提請二十屆四中全會審議。

會議強調，“十五五”時期經濟社會發展必須堅持黨的全面領導，堅決維護黨中央權威和集中統一領導，把黨的領導貫穿經濟社會發展各方面全過程；堅持人民至上，尊重人民主體地位，讓現代化建設成果更多更公平惠及全體人民；堅持高質量發展，以新發展理念引領發展，因地制宜發展新質生產力，推動經濟持續健康發展和社會全面進步；堅持全面深化改革，擴大高水平開放，持續增強發展動力和社會活力；堅持有效市場和有為政府相結合，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好發揮政府作用；堅持統籌發展和安全，強化底線思維，有效防范化解各類風險，以新安全格局保障新發展格局。

我們預計，會議強調的“新質生產力”、“惠及全體人民”、“擴大高水平開放”、“有效市場和有為政府相結合”、“統籌發展和安全”等重要關鍵詞，將在“十五五規劃”中有重點部署，將持續構成我國經濟和市場的高質量發展方向和動力。

3.2 人民幣：兌美元有小幅升值預期，穩中求進、幅度可控

展望十月及四季度，人民幣對美元匯率，預計將繼續有升值預期，但幅度可控、不宜過大，穩中求進仍是匯率走勢主基調。如圖表15所示，在十八屆、十九屆四中全會前后，主要受政策預期等因素提振，人民幣兌美元匯率走勢，整體以小幅升值為主。當前，考慮后續美元的貶值預期較高，應注意本次人民幣升值的實際幅度不宜過大，仍要堅持穩中求進主基調。

3.3 國債：區間內窄幅波動，收益率預計階段性磨頂

展望十月及四季度，10Y國債收益率，預計將在區間內窄幅波動，或將階段性磨頂、邊際小幅回落。如圖表16所示，在十八屆、十九屆四中全會之后，主要貨幣政策與宏觀政策協調發力等因素影響，利率整體呈區間內窄幅波動、邊際有小幅下移的走勢。

3.4 股市：繼續“新四牛”格局，穩中向好有升

展望十月及四季度，我國股市，預計將繼續“新四牛”格局，穩中向好，穩中有升。如圖表17所示，在十八屆、十九屆四中全會前后，從以滬深300指數為代表的股市走勢看，主要受政策預期等因素提振，股市整體穩中向好。當前，我國市場的“新四牛”格局初現，資金流入、科技創新、制度改革、消費升級，后市向好有升仍是較大概率事項。

十月交易主線四：貿易格局重塑，人民幣國際化和AI產業建設

4.1 關鍵信息：“鐵礦石”進口人民幣計價，AI算力中心全球布局

展望十月和四季度，我國國際貿易格局正加速重塑。我們看到，近期亮點之一，是我國貿易中的人民幣計價份額正在加力提升；近期亮點之二，是我國的AI產業建設和AI貿易增長；這兩者，將對宏觀經濟和市場循環產生深遠、持久、顯著的正向影響。

綜合彭博社、聯合早報、新浪財經等媒體消息，中國礦產資源集團在與澳大利亞必和必拓的鐵礦石貿易談判中，明確要求其出口到中國的鐵礦石需以人民幣結算。目前，我國是全球最大的鐵礦石消費國，約占全球海運鐵礦石進口的75%。預計未來在大宗商品進口方面仍將推動人民幣計價。

綜合萬得數據和世界貿易組織（WTO）統計報告，以我國和美國為代表的AI算力產業建設持續推進，AI相關貿易金額持續較快速增長，對全球經濟和貿易的積極拉動作用正在持續顯現。WTO在10月7日的最新報告《全球貿易展望與統計》中認為，受AI相關貿易等多因素拉動，2025年上半年全球商品貿易數據好于預期。其中，亞洲和北美地區，是AI相關貿易增長最快的區域。

4.2 人民幣國際化的決心和推動

展望十月及四季度，人民幣國際化將加力推進。如圖表19-圖表20所示，在全球主要國家和地區中，以人民幣作為合同計價貨幣的份額，遠低于我國在國際貿易體量，后續有巨大的提升空間。未來，推進鐵礦石等大宗商品進口的人民幣計價，預計可持續成為推進人民幣國際化的重要抓手，與推進人民幣的國際支付、國際儲備等工作一道，進一步打開人民幣國際化的空間。

4.3 中美引領全球AI產業競速

展望十月及四季度，我國和美國將繼續領先和受益于AI產業建設。如圖表21，根據WTO測算，中國和美國，是全球最領先的AI算力中心及其公用云服務集中區域；同時，中國和美國企業，也為全球提供了最主要的AI算力中心及其公用云服務；WTO強調，考慮私有AI算力中心的昂貴等因素，AI算力中心及其公用云服務，將是地區AI產業和后續AI生態成長的最重要基礎設施之一。AI產業仍將引領中國相關科技產業快速發展，并將繼續帶動A股港股科技板塊上漲。

結論：十月全球宏觀交易，把握四條主線

綜上，展望十月全球宏觀交易，需要把握四條主線。一是美國政府“停擺”，二是日本新首相政策調整，三是我國四中全會召開，四是我國貿易格局重塑、加力人民幣國際化和AI產業建設。

主線之一，美國聯邦政府“停擺”，進一步暴露了美國的財政赤字問題。我們預計：1）黃金價格將繼續上行；2）美元指數將持續偏弱，但幅度受日元、歐元等貨幣限制；3）美債利率，聯儲降息將推動利率下行，幅度仍需觀察供給側；4）美股指數，停擺結束后，仍將繼續受流動性寬松支撐。

主線之二，日本新首相人選，或將重拾“安倍經濟學”。我們預計：1）日元匯率，將兌美元貶值，與美元出現貶值競爭；2）日債利率，由于貨幣政策可能轉寬，收益率預計邊際觸頂回落；3）日股指數，如重回“安倍經濟學”，流動性寬松將支撐股市。

主線之三，我國四中全會將于10月20日召開，“十五五規劃”等重點政策部署將持續提振經濟和市場。我們預計：1）人民幣匯率，兌美元有小幅升值預期，穩中求進、幅度可控；2）國債利率，區間內窄幅波動，收益率預計階段性磨頂；3）A股指數，繼續“新四牛”格局，穩中向好有升。

主線之四，人民幣國際化和AI產業建設加力提速，貿易格局重塑將產生深遠積極效用。我們預計：1）推進鐵礦石等進口貿易的人民幣計價，預計可成為推進人民幣國際化的重要抓手，與推進人民幣的國際支付、國際儲備等功能一道，進一步打開人民幣國際化的空間；2）我國在AI算力基建和AI貿易的全球地位，將進一步持續加力增強，后續成長效果將持續顯現。AI產業仍將引領中國相關科技產業快速發展，并將繼續帶動A股港股科技板塊上漲。

風險提示

當前全球產業發展和經濟形勢復雜多變，需關注潛在的海外經濟波動、金融穩定、地緣局勢等不確定性因素的潛在風險和可能影響。2021年以來，部分主要發達經濟體通脹壓力高位，經濟增長持續放緩，貨幣等經濟政策面臨兩難。2022年以來，部分發達經濟體央行持續加息對抗通脹，進一步增加了全球經濟和債務壓力，多數新興和發展中經濟體面臨增長減速、資金流出和輸入性通脹等壓力。2023年和2024年以來，全球經貿和產業鏈波動、地緣形勢和債務風險等不確定性因素仍然存在，全球經濟持續面臨糧食、能源和供應鏈等供給側擾動，部分發達經濟體前期貨幣投放和補貼政策之后的通脹擾動仍未平抑。2025年至今，美國特朗普新一屆任期的政策調整正在較快進行，并對全球開啟新一輪貿易戰措施，下一階段全球經濟在總量增長、結構調整和發展前景等領域的不確定性風險正在進一步升高。

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