但是，如果宏觀題材的新穎度沒了，或者已經交易過了，那市場資金還是容易“審美疲勞”，進而交易產業邏輯為主了。今年8月份的下跌調整就是這樣，雖然股市表現很強，宏觀驅動還不錯，但鋼材價格就是調整。

市場資金對于邏輯的追求是喜新厭舊的，如果實在沒有新的，那就再偶爾炒作下舊的題材也是勉強可以的。

當下黑色系市場的核心特征，是宏觀預期與產業現實的顯著背離。政策層面，“反內卷”被提升至高層級定位，其旨在通過建立健全長效機制，優化供給結構。同時，美聯儲降息預期升溫，為全球流動性釋放信號，也可能為我國后續的適度降息與寬信用政策打開空間。這構成了較大級別的宏觀利多敘事！

然而，產業層面的現實卻不容樂觀：五大鋼材品種維持累庫周期，且自8月以來成材維持累庫周期。就算上一周熱卷產量在閱兵限產影響下大幅減少，但庫存仍在增加。

宏觀與產業的博弈，不僅可體現在絕對價格的高低上，還可體現在期限月差上。從跨月價差來看，螺紋01合約升水10合約90點，焦煤01合約升水09合約177點。因為政策的潛在力量足以改變中長期的基本面格局，而現實的疲弱已是“已知的利空”。資金敢于給遠月升水，博弈的是未來需求改善和政策效果兌現的可能性。

這也是一個很有趣的問題！

成材利潤對應自身的供需強弱，成材成本則對應原料的供需強弱。原料與成材的博弈，實際上就是噸鋼利潤與成本的博弈。二者，何為主導？市場資金更偏愛于誰？

其實，從過往歷史行情來看，市場資金明顯更偏愛原料的邏輯。

為何呢？原料，不管是鐵礦還是雙焦，價格彈性和想象的空間都比噸鋼利潤的變化要大。噸鋼利潤再大，只要依然是充分博弈的市場，那都必然會轉化為粗鋼和鐵水產量增加，進而推升原料的需求，最終打壓噸鋼利潤。當然，政策性的強制限產等造成的噸鋼利潤畸形擴大行情除外，如2016-2017年。

所以，噸鋼利潤的擴大是有上限的，而原料價格的波動則明顯會大于噸鋼利潤，資金的趨利性就促使其更偏愛原料的邏輯。鐵礦和雙焦，就非常容易出現大行情。

當下，產業鏈內部的問題就是：原料的強勢與成材的弱需求之間的博弈。

一方面，原料價格相對堅挺。鐵礦指數在100美金附近高位盤整，焦煤01合約在1100附近有較強的抄底力量。焦炭也曾完成七輪提漲。其支撐主要來自高鐵水產量以及國慶期間北方鋼廠和煤礦企業減產力度較大的預期。

另一方面，成材端的壓力開始顯現，尤其是建材。終端需求疲軟的壓力最終通過負反饋傳導至鋼廠利潤端。具體看來，鋼廠利潤急劇收縮，我們統計的華東鋼廠螺紋即期利潤從200元/噸壓縮至-100元/噸。不過，板材的利潤還不錯，中板和冷軋價格回調幅度明顯小于熱卷和螺紋，就是熱卷的價格也更強，卷螺價差處于往年高位水平。可以說，螺線的利潤壓力是已經顯現，但是占鋼材產量比重更大的板材卻沒有太大利潤壓力，這也就支撐了當下的高鐵水產量，進而支撐了原料需求。

那么，負反饋何時會發生？

我們認為，需要看到板材利潤進一步擠壓，在當下價格基礎上，現貨至少得再跌100元以上，才可能會出現小級別的負反饋行情，即成材的弱需求便會通過負反饋（鋼廠虧損→減產→原料需求下降）向原料端傳導壓力。

考慮到焦炭價格已經開始提降，后續噸鋼成本應會適度下移，就算鋼材現貨價格緩跌，板材的噸鋼利潤也會維持在一定的水平上，而不是去年7-9月份的那種鋼材全品種虧損誘發的較大級別負反饋下跌行情。

也就是說，今年可能不會發生較大的負反饋下跌行情了，條件不成熟。考慮鐵礦總庫存低于去年，雙焦供需尚可的因素，也就可推理出年內不會出現去年7-9月鋼材價格大幅殺跌的行情。就當下來講，如果要做多，似乎還是優選原料，成材依然是空配，畢竟成材是持續累庫周期啊！

期貨，本質交易的就是未來的現貨，就是交易預期！所以，盤面肯定絕大多數時間都是交易預期，但何時交易現實呢？

A、更容易交易預期的時點

政策窗口期：重要會議召開前（如十月高層會議）、重大政策出臺后（如“反內卷”主題提出、粗鋼壓減政策傳聞），市場易沉浸于對未來的美好憧憬。

宏觀情緒主導期：當美聯儲降息、國內貨幣政策寬松預期強烈時，全球流動性預期會壓倒微觀商品基本面。

B、更容易交易現實的時點

旺季驗證期：“金九銀十”需求兌現的程度是關鍵。若中下旬需求啟動不及預期，庫存去化緩慢，市場注意力將迅速回歸現實。

數據密集發布期：每周的庫存、表需數據、月度經濟數據發布后，若與預期偏差較大，市場會迅速修正定價。

交割月臨近：隨著2510合約臨近交割，超過20萬噸的螺紋鋼倉單（處于歷史同期高位）將對近月合約形成明顯壓制，迫使期價向現貨靠攏。

綜上，對于9月份的行情，我們認為宏觀與產業邏輯相比，似乎應該更多交易產業邏輯，畢竟臨近交割，近月期貨合約會貼近現貨價格。如果美聯儲降息力度超預期到50個基點，那宏觀的權重可能會進一步占據主導。成材與原料供需相比，原料依然會表現相對更強點，除非看到鐵水產量明顯下降，否則成材與原料的強弱關系暫時還不會扭轉。

至于能否形成負反饋，則取決于成材的需求能否消化較高的鋼材供給，若不能消化且形成超預期的庫存累積，則必然會促使鋼材進一步回調，進而擠壓噸鋼利潤，鋼廠減產形成負反饋下跌行情。就目前來看，形成負反饋的條件還不成熟！因此，鋼材價格就是上有頂、下有底了，整體呈現區間震蕩格局走勢。

以上均為假設性分析，僅供參考！