隨著特朗普就任美國總統，市場對特朗普政府的關稅政策有所擔憂，有色金屬價格出現不同程度的波動。整體來看，特朗普的政策主張整體利多有色金屬。一方面，特朗普的減稅政策有利于美國制造業補庫，對有色金屬消費的拉動作用會增強；另一方面，加征關稅可能阻礙全球產業鏈和供應鏈的流通，加劇有色金屬等原材料和半成品的供給壓力。看向具體品種，銅對宏觀政策較為敏感，短期內銅價會受到關稅政策較大影響，但長期無實質性方向干預；鉛、碳酸鋰對宏觀政策不太敏感，而且從貿易數據上看，鉛、碳酸鋰的下游產品對美出口量有限，因此并未對兩者價格產生明顯影響。

基本面

銅基本面偏弱。原料端，本月海外礦山運行整體平穩，并未出現明顯的供應擾動事件；受春節假期因素影響，廢銅物流受阻，廢銅企業存在停產情況。精煉銅方面，根據SMM調研的國內冶煉廠檢修計劃，本月國內有兩家冶煉廠檢修，檢修涉及精煉產能52萬噸，推算影響產量合計4.3萬噸；本月周度進口銅精礦加工費雖然再次下跌，但精煉銅價格回升，冶煉廠生產意愿較強。從全球交易所庫存情況來看，去年年中以來，LME銅庫存與COMEX銅庫存已開始承壓，雖然本月小幅去庫，但庫存仍處于絕對高位。國內春節假期臨近，需求淡季特征日益明顯也令上期所銅庫存開始累積。不過，在去年全球交易所庫存結構調整后，上期所目前的庫存水平整體較低。需求方面，春節假期臨近且當前為汽車銷售淡季，線纜和汽車生產需求趨弱，但國內空調行業產能利用率較高，生產旺季較往年提前一個月到來，銷量表現同樣亮眼。

表為全球新能源主要板塊銅需求增速（單位：萬噸）

鉛基本面情況與銅相似，原料端礦石供應偏緊，由于原生鉛冶煉廠已完成冬儲，礦石供應對生產端影響較小。春節假期影響廢電瓶流轉，回收商多停止收貨。精煉鉛方面，原生鉛冶煉廠基本維持日常生產節奏，部分再生鉛冶煉廠待廢料庫存消化后計劃檢修停產，但影響有限。庫存方面，冶煉廠成品庫存有所累積，但整體庫存變動較小。需求方面，下游鉛蓄電池企業本月生產意愿較強，目前臨近春節假期，已有部分企業計劃提前放假，鉛蓄電池開工率下滑。

圖為我國鉛精礦月度開工率（單位：%）

碳酸鋰基本面則偏強。原料端，澳洲鋰輝石及國內鋰云母礦山前期虧損減產導致本月礦石供應偏緊，價格持續上漲，同時，鹽湖處于生產淡季，開工率持續下滑，回收料也面臨報廢量偏低、價格偏高的限制，原料端對碳酸鋰價格支撐較強；在鋰鹽方面，受春節假期臨近及原料價格走強的影響，鹽廠減產停產情況增加，碳酸鋰供應量開始下滑；需求端，由于進入儲能及新能源汽車產銷淡季，疊加春節假期的影響，下游開工率下滑。需要注意的是，今年由于海外貿易政策存在不確定性，本月海外動力及儲能電池需求強勁，搶出口需求導致國內正極廠排產減量有限，整體開工水平優于往年同期。

圖為2020—2024年我國碳酸鋰產量（單位：噸）

后市展望

由于2月為美聯儲貨幣政策“空窗期”，短期宏觀因素對銅價的主要影響將從美國貨幣政策轉向關稅政策，因此，我們認為海外宏觀因素對銅價的短期影響有望增大，但中長期并無實質性方向干預。基本面上，雖然今年年初礦石供應仍偏緊，但對加工費的影響已經明顯減弱，廢銅環節貨物流轉有所減慢，交易所庫存結構有變化但沒有明顯的壓力；需求端，空調行業產銷最為積極，線纜和汽車行業需求短期較弱。綜上所述，短期銅價大概率震蕩運行。

中期來看，特朗普上任后帶來的遠期通脹預期有望在今年持續發酵，受此影響，本輪貨幣寬松周期的實際降息力度存在諸多不確定性。美元指數將在今年持續對通脹預期進行定價，長期向上修復之路已經開啟，銅的金融屬性也將明顯增強。基本面上，礦石供應將延續偏緊格局，但受陽極銅供應補充影響，冶煉廠原料緊缺程度有望緩解，加之海外冶煉廠大量新產能投放帶來的競爭效應，國內冶煉廠出現大規模檢修的可能性較低。需求端，廢銅桿供應回升將分流精銅消費；空調行業有望維持高景氣度，但庫存壓力也會提升；新能源汽車行業將繼續保持產銷積極勢頭。整體來看，中期銅價將承壓下行。

鉛價短期受宏觀因素影響有限。看向基本面，供應端，冶煉廠原料庫存水平處于近年來高位，原料對鉛錠生產限制較小，短期鉛錠供應較為寬松；需求端，部分規模電池企業預計春節期間提前開工并滿產運行，需求端整體向好。需要注意的是，當前需求端利好因素已部分被市場計價，因此，預計短期鉛價震蕩運行。

中期來看，宏觀層面美國“新政”落地時間及效果、美聯儲降息進程等因素都可能對市場情緒帶來擾動，從而造成鉛價波動，但總體影響有限。基本面方面，原料供應增加將推動原生鉛及再生鉛增產，利潤空間收窄將限制鉛價下行空間。需求端，電動自行車及汽車兩大終端需求有部分增量，但鋰離子電池的滲透率提高及出口格局變化或導致實際需求增量不及預期。綜上所述，由于國內鉛錠整體供需格局較去年有所改善，以再生鉛為主的供應增量預計將壓制鉛價上行空間，而需求及成本端或為鉛價帶來底部支撐，預計中期鉛價波動幅度有所收窄，整體運行區間下移。

在碳酸鋰方面，我們認為基本面仍將主導碳酸鋰價格。短期來看，碳酸鋰礦石供應恢復有限，礦端挺價情緒仍存，結合鹽湖季節性減產短期難以恢復以及回收端廢料供應不足，利潤持續倒掛的局面延續，預計供應端對鋰價的支撐仍存。需求方面，雖然市場對下個月正極廠開工率存疑，但由于下月仍為搶出口窗口期，預計正極廠排產維持高位。整體來看，短期碳酸鋰價格仍可能進一步上漲。

中期來看，供應方面，今年全球低成本鋰輝石礦山及鹽湖產能集中釋放，預計會帶來近30萬噸LCE產能，隨著碳酸鋰平均生產成本下移，回收提鋰及非一體化云母提鋰的利潤空間受到限制，預計云母提鋰及回收提鋰維持減產趨勢，碳酸鋰供應端將加快產能置換，生產成本不斷下移。考慮到部分一體化云母提鋰成本和鋰輝石提鋰相當，云母提鋰仍將保持一定的供應量，因此，今年碳酸鋰整體供應將會有較大增量。需求方面，今年終端需求增速可能放緩，正極材料處于產能擴張階段，其產能過剩將進一步加劇；鋰鹽廠同樣處于產能擴張周期，正極環節低價競爭對成本的壓縮效應將向上傳導，導致碳酸鋰價格承壓運行。綜合來看，今年原料端“量增價減”，碳酸鋰呈現供應增加、成本下移的趨勢。而下游的終端汽車、儲能和磷酸鐵鋰正極材料均處于產能過剩引發的低價競爭階段，下游利潤空間持續壓縮將傳導至碳酸鋰價格，導致鋰價承壓運行，考慮到鋰鹽整體成本呈下降趨勢，預計中期鋰價運行區間有所下移。

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