南鋼股份（600282.SH）2024年8月19日公布了半年報：“公司已經(jīng)計入其他綜合收益的現(xiàn)金流量套期工具公允價值變動產(chǎn)生的稅前收益為人民幣-14,828.13萬元。……公司商品套期保值衍生品合約和現(xiàn)貨盈虧相抵后的結(jié)果為略有盈利，套期業(yè)務(wù)實際影響損益752.54萬元。”毫無疑問，這份成績已經(jīng)表明了南鋼股份是國內(nèi)企業(yè)風(fēng)險管理當(dāng)之無愧的優(yōu)等生。

南鋼股份是國內(nèi)上市公司中較早開始套期保值的上市公司，筆者由于長期從事于企業(yè)風(fēng)險管理工作，對南鋼股份有著持續(xù)的關(guān)注。本著研究和探討的態(tài)度，嘗試著從企業(yè)風(fēng)險管理體系建設(shè)的角度，著眼于風(fēng)險管理理念、風(fēng)險管理體系構(gòu)建的要素、風(fēng)險管理參數(shù)的選定、風(fēng)險管理的執(zhí)行難點等方面，從外部視角來和大家一起觀察一下南鋼股份在企業(yè)風(fēng)險管理的長期探索中，對我們的企業(yè)風(fēng)險管理實務(wù)工作的啟發(fā)。

今天這篇內(nèi)容，主要聚焦于南鋼股份的風(fēng)險管理目的的確定。

南鋼股份套期保值發(fā)展歷程

目的決定成敗

一個產(chǎn)業(yè)企業(yè)，意識到要用衍生品搞風(fēng)險管理，一定是遇到了難處，遇到了以前用現(xiàn)貨手段解決不了的難處。教科書上寫的是衍生品可以對沖風(fēng)險，這是衍生品的功能之一，這也是沒錯的，但為什么很少見誰做得好呢？

原因之一就在于用衍生品搞風(fēng)險管理的目的到底是什么，可以說目的決定了成敗。南鋼人的探索之路也證明了這一點。

2009年3月，南鋼率風(fēng)氣之先，成立了投資決策小組、組建操作團隊、制定業(yè)務(wù)管理制度，可以說從模樣上已經(jīng)可以開始風(fēng)險管理了，但是為什么后面幾年走得那么艱難呢？因為這些模樣上的操作，并不能起到真正的風(fēng)險管理作用，因為缺魂，缺目的這個魂。

從2009到2013年，南鋼人嘗試了投機、套利、套保的基本操作，并且做出了實物交割的嘗試，這些經(jīng)歷，代表了所有產(chǎn)業(yè)資本在對價格反應(yīng)上的全部探索歷程。為什么效果還不好呢？

從投機來看，投機是針對如何把握價格變動來說的，但不管什么角度，投入多少，誰來做，在漫長的隨機的價格變化中，企業(yè)完全無所適從，無法把握，就出現(xiàn)了不做后悔，小做小虧，大做大虧，企業(yè)就會完全喪失做的信心。

套利是不是好一點呢？套利，是針對基差變動來說的，確實比價格變動幅度要小很多，穩(wěn)定性也強一些，但經(jīng)不住量大，經(jīng)不住期貨頭寸的存在是由現(xiàn)貨頭寸的存在決定的，常常會出現(xiàn)這種情況：現(xiàn)貨頭寸要了結(jié)了，而此時基差變動又處于不利狀態(tài)，虧損的幅度也很難讓企業(yè)接受。

從手段上，只能朝著套保走了，但是套保在操作中，又遇到必須首先確定套保的目的是什么，然后才能確定套保參數(shù)，才能開始執(zhí)行套保策略。

雖然說起來簡單，但是真正做起來難。建立認(rèn)知難，實現(xiàn)認(rèn)知更難，特別是在這么大一個笨重的行業(yè)里，這么一個決策流程比較長的企業(yè)里，就凸顯了克服這種難的可貴。

套保的目的，就是穩(wěn)定企業(yè)的利潤曲線

長期以來，如何定位期貨，如何運用期貨，在國內(nèi)是有很大爭議的。這種爭議，基本上分為投機派和期現(xiàn)派，而利潤曲線派這個路徑基本沒有，當(dāng)然也就沒有爭議。

投機派，就是以追蹤價格變動為目的，不管是基本面分析，還是技術(shù)分析，不管是橫截面投資，還是周期理論，不管是因子量化，還是趨勢追蹤，都屬于這一類。從市場廣度和深度上看市場結(jié)果，都可堪稱尸橫遍野，結(jié)果可想而知。

期現(xiàn)派，就是以追蹤價差變動為目的，利用統(tǒng)計手段，有些現(xiàn)貨企業(yè)還利用庫存優(yōu)勢和交割優(yōu)勢，去抓價差和月差變動帶來的利潤。這種操作確實比價格投機好很多，但實際操作中也有很大缺點，歷史上因為出現(xiàn)價差意外變動而讓企業(yè)陷入困境的例子比比皆是，而且一年還出好幾次，這就讓企業(yè)就很難辦了。

還有沒有別的路呢？幸運的是，有，而且還不是特例，雖然這些企業(yè)的實例絕大部分在國外，但至少給我們指出了路，那就是利潤曲線派。

首先要做一個分別，利潤和利潤曲線不是一回事，這很重要，這是一個天壤之別的門檻。

談到利潤，就是把每一筆現(xiàn)貨業(yè)務(wù)的利潤想辦法固定下來，這樣想是沒錯的，但對企業(yè)效果而言表現(xiàn)不好，為什么呢，因為企業(yè)的現(xiàn)貨業(yè)務(wù)是實時發(fā)生的，是獨立于價格變動的，不會因為價格變動不好就不做，也不會因為價格變動好就大做。雖然我們平常的鎖價和庫存管理也是實時做的，但是對企業(yè)總體利潤的累計效果不是太理想，因為對企業(yè)而言，產(chǎn)生重大利潤的單子是有時機的，不是時時刻刻都存在，而這個時機不在價格判斷上，而在企業(yè)的利潤曲線上體現(xiàn)出來。

所謂利潤曲線，就是企業(yè)的財務(wù)總監(jiān)那里可以看到一個企業(yè)的總體利潤統(tǒng)計圖，根據(jù)那個圖，企業(yè)決策者可以知道某個時段、某些業(yè)務(wù)將會對企業(yè)的利潤水平造成重大影響，那么，在那個時點上，風(fēng)險管理部門就要對這些時點的現(xiàn)貨業(yè)務(wù)提前制定針對性的風(fēng)險管理方案，這樣就能盡可能地主動保障了企業(yè)利潤實現(xiàn)的平穩(wěn)性，改善了企業(yè)遭遇利潤變動的被動處境，在同行業(yè)的競爭中贏得了一定主動。在這種企業(yè)經(jīng)營要求下，穩(wěn)定企業(yè)利潤曲線，就成了企業(yè)真正可實現(xiàn)的風(fēng)險管理目的。

我們來看南鋼人的利潤曲線效果：

2016年，銷售毛利24.6億元，毛利率10.18%；

2017年，銷售毛利61.4億元，毛利率16.34%；

2018年，銷售毛利87.8億元，毛利率20.11%；

2019年，銷售毛利63.7億元，毛利率13.28%；

2020年，銷售毛利58.0億元，毛利率10.91%；

2021年，銷售毛利88.4億元，毛利率11.68%；

2022年，銷售毛利76.0億元，毛利率10.75%；

2023年，銷售毛利76.9億元，毛利率10.60%；

目的決定了路徑

既然企業(yè)風(fēng)險管理的目的是穩(wěn)定企業(yè)的利潤曲線，那么企業(yè)風(fēng)險管理的一切內(nèi)涵就發(fā)生了與眾不同的巨大變化：

風(fēng)險管理方案與商品價格變動脫敏了，不再糾結(jié)是漲是跌、何時漲何時跌、漲多少跌多少；不在糾結(jié)基差走闊怎么辦、基差變窄怎么辦，對于這些誰都沒有結(jié)果的分析預(yù)測判斷，大家就不再去努力了。大家盯著的就是去分析每一筆現(xiàn)貨業(yè)務(wù)的利潤和風(fēng)險構(gòu)成，去用摸得著、看得見、用得上的手段去固定風(fēng)險或者利潤，保住就行，至于改善那是市場的賜予，從可實現(xiàn)的角度上對操作團隊的要求完全不一樣了，大家再也不打糊涂仗了。

在這種情況下，操作團隊，不會因為期貨賬戶出現(xiàn)浮虧而睡不著覺，因為操作的目標(biāo)不是僅僅要求期貨賬戶盈利，而是固定項目利潤或風(fēng)險水平。

在這種情況下，現(xiàn)貨團隊和期貨團隊也不會推諉扯皮，大家的目的都是一樣的，保障現(xiàn)貨業(yè)務(wù)的無障礙實現(xiàn)。

在這種情況下，公司內(nèi)部的各部門、子公司，公司的上游客戶和下游客戶，大家都知道自己要什么，怎么做，節(jié)奏和效率都得到了很好的改善。

在這種情況下，具體到操作方案，大家都知道鎖價是什么、庫存管理是什么，基礎(chǔ)套保、戰(zhàn)略套保、虛擬鋼廠是什么，不再是玄玄乎乎的名詞概念。

在這種情況下，大家討論具體參數(shù)時，都知道目標(biāo)價格、套保比例、現(xiàn)金流、風(fēng)險偏好對于套保效果的意義是什么，都能在一個語義環(huán)境里討論了，不會出現(xiàn)議而不決的現(xiàn)象。

確定了企業(yè)的風(fēng)險管理目的，事半功倍。

目標(biāo)決定路徑，牽一發(fā)而動全身，南鋼人終于做到了，做好了。

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