？？？？7月25日，中國人民銀行開展了2351億元7天期逆回購操作。令市場頗感意外的是，除了逆回購操作外，央行還開展了本月內第二次中期借貸便利（MLF）操作。根據公告，央行以利率招標方式開展2000億元MLF操作，中標利率2.3%，較此前的2.5%下降20個基點。

？？？？對于此次臨時增加MLF操作，業內普遍認為是為了穩定月末流動性，而中標利率的下調則是呼應7月22日7天期逆回購利率的下調，屬于政策利率體系的聯動調整。

？？？？“在7月22日7天期逆回購利率下調之后，SLF（常備借貸便利）利率、LPR（貸款市場報價利率）、存款利率以及MLF利率均相應下調，進一步凸顯了7天期逆回購操作利率作為基準政策利率的地位。尤其是此次MLF操作安排在LPR報價之后，進一步淡化了MLF的政策利率色彩。這表明在新的貨幣政策調控框架之下，由短及長的利率傳導關系正逐步疏通。”民生銀行首席經濟學家溫彬對《證券日報》記者表示。

？？？？超出市場預期

？？？？按照近年來的慣例，央行通常在每月的15日開展一次MLF操作，此次臨時增加MLF操作，明顯超出市場預期。

？？？？“本次MLF操作利率降幅較大，或與近期銀行同業存單到期收益率下行幅度較大，明顯低于MLF操作利率有關。”東方金誠首席宏觀分析師王青表示，總體上看，近期政策利率全面下調，有助于進一步降低企業和居民貸款利率，提振宏觀經濟總需求。

？？？？中信證券首席經濟學家明明對《證券日報》記者表示，7月22日7天期逆回購利率降至1.7%后，MLF利率與7天期逆回購利率的利差擴大至80個基點，央行釋放資金的收益率曲線進一步陡峭化。而7月25日央行通過利率招標的方式開展了2000億元MLF操作，中標利率較此前操作調降了20個基點，相較于7天期逆回購利率的調降幅度而言多10個基點，兩者利差也壓縮至60個基點，使得央行所釋放的資金利率曲線整體平坦化。

？？？？“此次增加MLF操作較為罕見，主要為滿足金融機構的中長期資金需求。”溫彬表示，從操作時點來看，臨近月末，金融機構流動性需求明顯增加，貨幣市場利率有一定上行壓力。同時，8月15日將有4010億元MLF到期，部分MLF參與機構在此次需求報送中前瞻考慮了下個月的到期量，甚至考慮了央行可能的賣出國債操作。因此，央行此次MLF操作凈投放2000億元，能更好滿足金融機構的流動性需求。

？？？？從央行投放量來看，2000億元MLF疊加2351億元逆回購，累計投放4351億元，對沖到期的490億元逆回購后，實現凈投放3861億元。

？？？？明明談到，7月份是繳稅大月，往往財政收大于支，疊加二季度以來政府債供給逐步增多，財政性存款的增長貢獻了較多的流動性缺口，亟須中長期資金的補充。雖然MLF通常是在每月15日進行操作，但歷史上也存在繳準日、月末時段基于流動性需求增加額外MLF操作的先例。

？？？？“7月25日是當月繳準日之一，同時也是資金跨月的第一天，央行在逆回購凈投放1861億元的基礎上新增一期MLF操作，為市場提供了較多的中長期流動性補充，維護了月末資金面的平穩，保障資金利率穩定在政策利率附近。”明明說。

？？？？MLF政策利率色彩進一步淡化

？？？？超預期的MLF投放以及近期一系列“降息”操作的背后，或是貨幣政策框架的不斷演進。

？？？？中國人民銀行行長潘功勝在2024陸家嘴論壇上談及未來貨幣政策框架演進時表示，未來可考慮明確以央行的某個短期操作利率為主要政策利率，目前看，7天期逆回購操作利率已基本承擔了這個功能。其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系。

？？？？從央行近期的操作來看，7月15日，央行縮量續作MLF而逆回購放量，兩者利率均未調整；7月22日，央行下調7天期逆回購利率10個基點，當日LPR也跟隨下調10個基點；7月25日MLF利率調降20個基點，滯后于逆回購利率和LPR的調整，且幅度上也有差異。

？？？？“可見MLF利率在和逆回購利率及LPR脫鉤，其政策利率色彩進一步淡化。”明明表示，預計后續央行將更多關注MLF操作的數量端影響，而非價格端影響。此外，當下MLF利率相較同業存單利率仍高，在利率招標模式下或仍有下調的空間。

？？？？浙商證券首席經濟學家李超對《證券日報》記者表示，7月25日開展MLF操作或意味著后續大概率將每月MLF操作時間后移至25日，即LPR報價之后。由7天逆回購利率作為政策利率，由短及長的利率傳導關系在逐步理順。雖然未來MLF利率的重要性將逐步弱化，但其作為政策利率曲線的中期利率指引，仍將發揮重要作用。

？？？？溫彬認為，未來不排除MLF操作會延后至每個月的25日。但在此期間，考慮到存量MLF仍在月中15日前后到期，加之月中還有稅期等影響因素，金融機構或面臨流動性管理的考驗。不過，近期央行在優化公開市場操作機制方面已儲備多項舉措，預計央行還將綜合運用工具，繼續保持流動性合理充裕，引導市場利率圍繞央行政策利率平穩運行。

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