大宗商品貿易貨值巨大，很小的價格波動都會對經營企業產生較大的盈虧和現金流影響；與此同時，供給因素、需求因素、倉儲運輸、貨幣政策、地緣政治等因素都會引起大宗商品價格大幅波動。為了保證生產經營現金流和利潤穩定，雖然不同細分行業操作慣例的細節和發展階段不同，交易量較大、參與者眾多的主要能源產品、工業金屬、礦產品、農產品的現貨貿易經過多種計價模式長期博弈競爭，逐漸過渡到以即期現貨/期貨指數計價，通過參與場內期貨交易或場外交易對沖實物商品價格波動風險的業務模式。交易所、投行、大型貿易商是主要的風險管理工具的提供者，勘探開發企業、貿易商、加工企業、終端消費者是主要的風險管理工具終端用戶。風險管理工具的提供者和終端用戶都需要在內部設立相應的組織架構、管理制度、業務流程、考核機制，以實現企業長期穩健經營。二十世紀70年代末80年代初，隨著CAPM定價、BS期權定價等基礎理論發展，金融工程應用得到快速發展，促進了場外衍生品市場的創新和繁榮，同時也帶來風險量化分析能力的提升。依托自身持有的大量實物頭寸和交易規模，大型投行、經紀商與貿易商也通過拆分、重組實貨貿易基礎合約中的風險，打包形成場外OTC風險管理工具，例如絕對值掉期合約、基差掉期合約、期貨期權合約以及一些復雜結構的奇異期權組合合約，滿足終端用戶個性化風險管理需求。部分OTC工具流動性較好，參與者眾多，每日會形成公開的市場成交價格，而部分OTC合約僅限于雙邊參與者流動性較差，雙邊談判成交后，通常需要通過模型估值定價。這些投行、貿易商內部也需要通過自營盤位或參與場內期貨交易對沖，實現內部整體的風險管理。
隨著越來越多的金融機構和實體企業認識到利用衍生品管理市場風險的重要性并參與到衍生品市場，到90年代金融衍生品工具已經發展成為金融市場的主流，如何管理這些本來就承載一定風險的衍生品工具，逐漸積累形成一些實踐經驗和教訓。三十國集團G30金融衍生品小組廣泛調研了全球900余家場外OTC合約做市商、終端企業用戶，總結提出《衍生金融工具：實務與準則》報告，首次針對于做市商及終端用戶整體衍生品管理原則、市場風險管理、信用風險管理、操作風險管理、會計及信息披露的最佳管理實踐建議20條實踐準則。該報告奠定了目前大宗商品企業金融風險管理的基礎原則，隨著計算機技術發展和普及，這些準則不僅沒有過時，其應用范圍逐步拓展，從做市商到終端用戶，從單純的衍生品管理到被對沖的大宗商品實物貿易管理，從單一風險管理模塊到企業集成一體化的業務風控系統。
表1 G30金融衍生品小組《衍生金融工具：實務與準則》20條建議
中國從事大宗商品進口貿易的中央企業，較早參與到國際期貨市場，總體上較好的發揮衍生品風險管理價值，保障穩健經營，但也曾發生過2004年中航油衍生品交易巨虧、2008年中信泰富外匯衍生品巨虧、2008年國航和東航衍生品巨虧、2019年聯合石化衍生品巨虧等事件。2020年初，國資委出臺8號文，提出了“金融衍生品業務與實貨盈虧進行綜合評判”、“采用定量及定性的方法，及時識別市場風險、信用風險、操作風險和流動性風險”、“授權應當明確有交易權限的人員名單、交易品種和額度”以及“商品類衍生業務保值規模不超過年度實貨經營規模的90%”，“衍生品時點凈持倉與對應實貨風險敞口”等實貨、期紙貨綜合量化監管要求。作為中央企業實際出資人和監管機構，為央企參與境內外衍生品市場明確了業務操作與風險管控的框架。監管要求是企業經營的底線，而深度的風險分析和強大的風險控制能力，能夠為企業經營決策提供支持，提升經營效益規避未知及顛覆性風險，是大宗商品企業的核心競爭力。
本人在過去10年間曾就職于大型原油貿易央企，參與實際的大宗商品實物貿易交易、執行、結算、市場和信用風險管理；目前就職于ENUIT大宗商品貿易及風險管理系統（CTRM）供應商，主導或參與過國內及海外多個大中型能源、金屬貿易商、生產企業CTRM系統實施和企業風險管理變革項目并參與公司CTRM系統產品設計，與業內專家進行了廣泛、深入的交流。通過對比國內企業與國際領先大宗商品經營企業實踐，以G30《衍生金融工具：實務與準則》為參考，在大宗商品領域市場風險管理進行解讀和擴展，拋磚引玉提出了大宗商品企業市場風險管理實踐8條建議，致力于在當前數字化管理的大背景下，在滿足監管要求的基礎上，幫助企業進行深度風險分析，為經營決策提供數據支持。當然，不同企業的業務規模、風險偏好、發展階段差異較大關注點也多有不同，相同原則落地細節也會有很大差異，希望能夠與業內同仁深入切磋交流互相啟發，共同促進國內大宗商品企業市場風險管理實踐。
公司董事會應設立風險管理委員會，負責制定、審核并批準公司的風險管理政策框架。風險管理政策構成通常包括：風險管理的愿景使命聲明，公司風險管理治理架構及職責描述，定義風險類型，定義風險偏好及容忍度，交易授權（品種/期限/對家/業務模式等），市場/信用/操作風險量化指標，風險限額體系，遠期價格曲線體系及市場數據，新產品、新模式和模型審查及有效性測試，風險報告要求，合規/業務經營等風險管理，政策啟用、修訂、違規處理等。
首席風險官及月度風險管理會議，負責在風險管理委員會授權下執行日常風險管理，制定并優化各類管理制度及標準業務操作流程，討論并審議公司經營中所遇到的風險課題，如：審核風險限額調整申請，審核限額違規情況、交易錄入錯誤統計，審核市場、信用、操作風險監控報告，審核內控流程和操作事故，審核新的業務模式、交易工具，審核模型回測、壓力測試報告等。
風險管理部門，獨立于業務部門，能夠直接向風險管理會議或董事會匯報，并履行以下職責：· 制定市場風險限額，并持續監控對應的交易和頭寸，處理違規事項（建議4）。· 設計壓力測試場景，測量極端市場條件下，對投資組合的沖擊（建議5）。· 設計盈虧分解報告，量化不同風險構成的盈虧貢獻；計算風險價值（建議3、4）。·審閱批準前臺遠期價格曲線、定價模型和后臺估值系統，必要時開發對賬程序，以便在與前臺和后臺使用不同系統時對賬。
大宗商品企業應對所持有的實貨合同、庫存、期紙貨衍生品交易按照當前市場進行估值（盯市場/盯模型），從風控的角度，估值頻率不低于每日一次。流動性較好的衍生品可以按照市場買賣中間價進行估值，也可以保守一些多頭按賣價空頭按買價進行估值。必要時考慮未來潛在成本可以扣減特定價格調整，例如對家預期信用損失、平倉成本、投融資成本、管理成本等。貼現。付款時點發生在未來的場外合約、實貨合約，應采用現金流貼現的模式進行定價。目前國內大宗商品企業通常關注較短期的合約估值，近似省略該步驟。
期權定價。國內用戶通常習慣或審計要求交易內部估值與經紀商報告完全一致。如果只是處理簡單期貨、掉期合約，通常問題不大，但涉及期權等衍生品，由于合約流動性較低，未必有最新的市場價格，即使有也未必有代表性，需要通過內部期權估值模型定價。
地區定價。跨國經營的大型企業，例如其新加坡辦公室和倫敦辦公室存在內部關聯交易，而如果采用按照地區收盤價盯市，當日內波動較大時，從賬面上看雖然公司整體不存在頭寸，但每日存在較大的盈虧。一種解決的辦法是構建公司整體的遠期價格曲線體系，將市場價格按照模型統一到相同時點上，此時內部估值結果與經紀商所提供的結果也有差異。當然如果頭寸以某一地區為主，或價格波動不大，則可以考慮以地區收盤價分別盯市。
實貨合約盯市。國內大宗商品企業通常只是在買賣都已達成時一起合并計算盈虧，而在只有采購或銷售時不做盯市。該方法有較大的局限性。實貨合同的盯市邏輯與期貨交易類似，每筆實貨合同其本質是現金流和實貨商品的互換，應對這兩部分分別盯市，并得到最終盈虧。其中現金流部分是由合同約定的，例如固定價、點價、均價、品質計價公式等；實貨商品部分應由風險中臺與業務前臺共同搭建該商品在某特定定價區域的遠期價格曲線，用于對實物商品進行盯市。
商品在某區域的遠期價格曲線，可以按照基準指數（例如期貨合約）+品質價差+地點價差的方式構建。通常遠期價格曲線搭建并不唯一，但成熟有效的遠期價格曲線體系應同時滿足：1）所用基準及價差指數流動性較好，市場價格可以獲得；2）價格曲線分解應在企業理解更透徹的市場，便于業務對沖管理相應風險敞口。構建遠期價格曲線體系是一項繁瑣的工作，但可以幫助企業更好的對所持有的庫存進行估值定價，并在此基礎上進行風險管理對沖，值得大宗商品企業花精力做好。通常業務部門對品種定價理解更加深刻，建議由業務部門提出估值遠期價格曲線邏輯，風險部門驗證并采集相應價格進行盯市。
盈虧同源，該源頭就是所承擔的風險。隨著企業每日對其所持有實貨、期紙貨盯市，則有必要對每日盯市值變動即日間盈虧的構成進行分析，理解其具體是由哪些業務操作或風險因素產生的。該分析可以幫助風險經理、交易員驗證系統盈虧結果是否符合預期，也有助于高層管理人員理解公司整體、業務單元甚至個別交易員當日盈虧所對應的業務操作和大類風險敞口。以下是單日盈虧的計算以及單日盈虧結構分析的邏輯，結構劃分有一些經驗方法但也并不唯一，通常會要求結構分解后，未解釋盈虧低于單日盈虧的10%，以便能夠把握盈虧變動的主要部分。如果某種分解方式未能達到該要求，則需要對未解釋部分進一步分析分解。
單日盈虧DailyPNL = 以基準幣種計算的當日盯市值-以基準幣種計算的前一日盯市值單日盈虧DailyPNL = 風險敞口盈虧+合同狀態變動盈虧+調度執行盈虧+未解釋盈虧
期間累計盈虧通常的分解是采用已實現盈虧+浮動盈虧。風險部門每日報告已實現盈虧和浮動盈虧，而財務部會在月底記賬后報告當月已實現盈虧。原則上風險部門當日報告的已實現盈虧應與財務部已實現盈虧一致。如果由于種種原因存在不一致的情況，則需要風險部門與財務部門進行月底財務對賬，找出可解釋的盈虧差異點。
大宗商品企業應對各業務單元采用統一的指標衡量其所承擔的市場風險，并與市場風險限額進行比較監控。·市場風險的最佳度量指標是風險價值（VaR），該指標是用于衡量正常市場情況下，投資組合在特定置信概率、特定持有期內的最大可能損失。·市場風險構成應考慮以下希臘字母敞口期限結構，包括：Delta（市場價格/外匯/運輸指數等敞口）、Gamma（凸性，價格變動二階敞口）、Vega（波動率敞口）、Theta（時間衰減敞口）、Rho（利率敞口）、基差或相關性敞口。
希臘字母敞口是進行風險度量的基礎，通常由每筆交易分解匯總而成。得到各類敞口數值后，基于歷史價格、波動率、相關性等市場參數可以計算公司的風險價值VaR。應用VaR指標存在以下優勢：1）采用統一的標準和語言考慮多種商品風險，屏蔽了不同商品、不同敞口類型的特性差異，便于高層橫向量化比較所有業務指標，預測潛在最大損失；2）考慮了市場價格波動幅度的影響。以原油為例，價格最高時曾達到148美元/桶，低的時候30美元/桶也有，同樣變動1%，絕對值變動差異很大，同一品種相同持倉在不同市場情況下的盈虧風險不同。
1）設定風險限額。例如貿易公司通常可以考慮將總權益的5%設置為公司整體層面單日95%的VaR值限額，并以此為基礎設置逐級分解設置各業務單元的VaR值；2）計算盈虧/VaR績效指標。通過比率分析，跨業務單元比較業務收益與風險“性價比”，避免業務部門為搏業績盲目承擔風險。目前VaR值在國際大宗商品貿易公司中基本已成為標配；但國內大宗商品企業雖然對于采用VaR進行風險管理有很大興趣，但仍少有企業采用VaR進行限額設置，更多采用持倉數量或名義金額進行限額設置。我們分析原因1）VaR每日計算基于最新的執行數據，需要大量市場數據，較為依賴系統與模型，而國內普遍信息系統尚未達到相應水平，仍按照部門分別進行風險管理，未實現公司整體的風險預算和比較，需要加強信息系統建設；2）從業者對VaR的概念、計算邏輯、數值解讀分析及應用邏輯理解不夠深入，包括監管機構的數據報送要求還是采用持倉數量、名義金額甚至交易明細而不是真正代表實際風險的VaR。我們向國內同業者呼吁進一步共同推廣VaR值作為企業整體風險量化的指標，理解企業實際承擔的風險值而非名義金額。在VaR廣為接受之前，可以通過VaR指標反推等效合約頭寸的方式與現行實踐過渡。
大宗商品企業應定期評估其持倉組合在不利的市場環境中組合盈虧情況。所選擇的壓力場景應能夠體現歷史事實，同時有一定的未來發生概率（例如極端市場價格、波動率飆升、相關性中斷、流動性枯竭、頭寸集中、信用緊縮等），并根據壓力測試結果制定應急預案。
VaR值指標是在正常市場情況下的統計指標，而壓力測試則可以測算極端情況下公司或投資組合的損失。壓力測試場景可以由業務人員或風險部門群策群智發掘識別并提交風險會議批準。壓力測試的頻率可以定期（如每周）進行并在市場大幅波動時增加測試頻率。和VaR限額類似，公司也應該設置壓力測試限額，當測試結果超出限額時，應能夠影響業務人員消減持倉或對沖特定頭寸。保障在極端市場情況下，公司能夠持續生存和經營。
大宗商品企業應定期對實貨、衍生品組合未來的資金流需求進行預測，以便合理規劃企業資金流收支。預測的頻率可由業務策略本質和收支錯配的規模確定，預測的維度包括法人、時間、幣種等，預測時應考慮合同解約條款、保證金收支等內容。實貨和套期保值的期貨或場外衍生品資金流收支時點有較大差異，衍生品合約還隨時可能產生保證金收支需求，往往造成資金收支錯配。因此企業整體套保對沖規模應充分考慮企業資金承受能力，已持倉的衍生品合約也需要定期進行保證金壓力測試（期貨保證金計算很難和交易所計算完全一致，但可以提供一個大致的估算，以便提前準備保證金）。國際領先的大宗商品企業也在采用類似于VaR的模型CashflowVaR來進行財務規劃，本人在國內尚未見到類似實踐，值得進一步推廣應用，以量化管理資金流風險。
大宗商品貿易企業應根據其業務模式復雜度、業務規模選擇合適的信息系統。供應鏈執行是業務基礎，風險管理是上層建筑。系統應能夠實現實貨、衍生品合約條款錄入、交易/行情數據采集、物流調度執行、庫存管理、費用管理、開票結算、成本管理、資金/票據收付、會計憑證生成等功能，在此基礎上能夠支持VaR、壓力測試、即期信用敞口、遠期信用敞口等先進有效的量化模型，實現市場風險限額設置和敞口監控，信用風險限額設置和敞口監控、抵押品管理，并通過權限控制、審計日志、流程控制邏輯管理操作風險。目前國內大宗商品企業還多數采用ERP進行管理，ERP最主要應用于生產制造類企業進行物料管理、生產調度等，而國際上的大宗商品企業會采用CTRM系統來管理大宗商品貿易業務及風險。成熟的CTRM系統一般可以實現以上實踐要求，并通過接口的方式與資訊系統、OA系統、資金系統、總賬系統等集成。理想情況下信息系統之間能夠通過統一的數據標準相互集成，避免數據落地及重復錄入，提升操作效率降低人工錯誤。隨著技術進步客戶需求的融合，CTRM借鑒引入ERP的部分設計理念，以更好地融合和替代ERP系統也成為行業發展的一個趨勢。系統是載體，數據才是靈魂，數據質量直接決定風險管理成敗。大宗商品企業應通過制定數據質量管理制度和業務流程，對各崗位錄入數據的錯誤率和時效性進行考核，并可以要求對外的單據、收付款等流程從系統而非線下手工臺賬出；通過前臺、中臺、后臺及外部對賬，控制操作風險的同時實現較高的數據質量。
大宗商品的實貨、期紙貨衍生品業務模式靈活多變、交易的產品也紛繁復雜，企業可以通過針對性的培訓考試、內部輪崗、外部交流培訓等方式，幫助從業人員理解公司業務實質和所交易的金融工具特點，并推動企業形成“全員參與、全程監控”的風險管理文化。另外風險管理中會涉及大量模型和數據分析，因此企業的風險管理團隊包括高管應具有定量分析技能、溝通技能、IT知識等背景，主要崗位人員應具備一定的資質認證（例如FRM或ERP等），這樣才能夠理解量化模型結果數字所代表的內涵，并清楚模型背后隱含的假設。在此基礎上，再結合長期的實踐經驗與判斷，才能夠形成有價值的風險洞察和決策。以上我們以G30衍生品小組的《衍生金融工具：實務與準則》文件為基礎，結合大宗商品貿易及風險管理系統產品開發和項目實施經驗，我們提出了八條關于市場風險管理實踐建議，作為大宗商品企業進行市場風險管理的參考。其中每一條展開來都還有諸多細節，未盡之處敬請各位同仁批評指正。
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