郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事 

報告摘要

第一，4月經濟數據整體平穩，結構上有所分化。六大口徑數據中，工業、出口增速較顯著高于前值；固定資產投資、房地產銷售、社零、服務業生產指數則不同程度低于前值。我們猜測工業偏高、社零和服務業偏低可能一定程度上受假期分布影響，今年4月工作日22天，去年同期工作日20天。從發電量增速來看（用電的下游同時包括生產活動和消費活動），4月略高于3月。綜合來看，我們理解生產法視角下的總量經濟可能環比大致穩定，這與同期PMI、BCI數據的表現亦吻合；支出法視角下存在固定資產投資偏弱、地產銷售偏低等結構性短板。

第二，4月工業增加值季調環比為0.97%，為2020年9月以來新高。除了前述的工作日因素之外，疊加的線索之一是出口改善。4月出口交貨值同比增長7.3%，大幅好于3月的1.4%和一季度的0.8%；線索之二是高技術產業生產較強，高技術產業增加值同比增長達11.3%，大幅高于一季度。從4月單月的工業品產量同比來看，可以看到新能源汽車、集成電路均在30%以上，太陽能發電、工業機器人在20%以上，光伏電池、金屬切削機床在10%以上；微型電子計算機同比在9.9%，智能手機產量同比7.0%。傳統產品中，有色金屬增速偏高些，應包含新產業需求的影響；原煤、鋼材、水泥等仍負增長。

第三，4月社零季調環比為0.03%，屬除2021和2022年以外的4月環比低點。除了前述的工作日因素之外，疊加的一個線索是汽車零售偏弱，除汽車之外的社零同比為3.2%（前值3.9%）。同比負增長的主要是汽車、裝潢、文化辦公用品、化妝品，表觀增速相對較快的是糧油食品、煙酒、體育娛樂用品、通訊器材。其中汽車包含行業特征的影響，乘聯會指出“價格不穩等因素導致消費者觀望氣氛濃重”；裝潢反映地產銷售低位；文化辦公用品一直延續負增長，應和財政壓縮一般支出、以及企業控制成本有關；化妝品趨勢低增疊加單月基數抬高。體育娛樂用品延續去年的高增速，應與疫后相關消費的逐年修復有關，運動健身的消費潮流也存在一定影響。

第四，4月固定資產投資季調環比為-0.03%，單月同比為3.6%，均相對偏弱。其中制造業投資增速偏高，對整體有一定支撐，應和地方擴大先導產業布局有一定關系；地產投資徘徊在-10%左右的低位，繼續形成拖累，統計局指出扣除房地產開發投資的全國固定資產投資前4個月累計同比增長8.9%；基建增速大致中性，但單月增速較一季度有所放緩，所以對月度數據也是一個拖累項。從這一結構看，穩基建（加快形成實物工作量）、托地產（穩定銷售和施工交付）具有必要性。

第五，4月地產系指標好壞參半。新開工、施工、竣工同比增速均較前值有所好轉，顯示前期穩定地產融資等政策具備一定效果；但不利的一是銷售面積的單月同比跌幅仍在擴大；二是新開工和竣工增速仍在較低區間；三是投資完成額在增速上沒有變化。政治局會議“統籌研究消化存量房產、優化增量住房的政策措施”具備必要性和緊迫性。

第六，5月17日，全國切實做好保交房工作視頻會議強調要“深刻認識房地產工作的人民性、政治性”、“扎實推進保交房、消化存量商品房等重點工作”。同日央行等部門祭出取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限、下調公積金貸款利率、調整首套和二套房貸最低首付比例、設立保障性住房再貸款等一系列組合拳。我們理解這一系列政策對于當前經濟來說具有重要意義，去年以來的經濟特征顯示，名義增長率是宏觀面的關鍵。比如今年一季度，建筑業約束量價，GDP實際增長率同比至5.3%，但名義增長率同比為4.2%。地產領域產生的需求缺口影響價格水平及名義增長。穩定地產不僅有助于降低經濟的系統性風險，亦有利于名義增長中樞向均衡水平回歸。

第七，簡單來看目前宏觀面，我們可以總結為“量基本穩定+價溫和回升+關鍵領域政策調整”，這有助于金融市場風險偏好的修復。回看年初以來的資產定價，萬得全A指數的低點在2月5日，10年期國債收益率的低點在4月23日，其中關鍵拐點均包含政策信號，包括2月監管一系列組合拳穩定股票市場預期，4月央行提示長端利率風險。往后看，基本面線索可能會更為重要，包括廣義財政節奏的加快、地產銷售可能出現的好轉、一般物價和工業價格中樞的上行等，其斜率將是下一階段定價的關鍵。

正文

4月經濟數據整體平穩，結構上有所分化。六大口徑數據中，工業、出口增速較顯著高于前值；固定資產投資、房地產銷售、社零、服務業生產指數則不同程度低于前值。我們猜測工業偏高、社零和服務業偏低可能一定程度上受假期分布影響，今年4月工作日22天，去年同期工作日20天。從發電量增速來看（用電的下游同時包括生產活動和消費活動），4月略高于3月。綜合來看，我們理解生產法視角下的總量經濟可能環比大致穩定，這與同期PMI、BCI數據的表現亦吻合；支出法視角下存在固定資產投資偏弱、地產銷售偏低等結構性短板。

4月工業增加值同比6.7%，顯著高于前值的4.5%；出口同比1.5%，顯著高于前值的-7.5%；社零同比2.3%，低于前值的3.1%；服務業生產指數同比3.5%，低于前值的5.0%。房地產銷售面積同比-22.9%，低于前值的-18.3%。

4月發電量同比為3.1%，略高于3月的2.8%。

4月BCI為51.9，略低于3月的52.1，略高于一季度均值的51.6（見報告《從4月BCI數據看基本面邊際特征》）。2024年4月PMI為50.4，環比下降0.4個點，大致符合季節性。2020-2023年4月環比在-0.8至-2.7個點，均值為-1.7個點。2016-2019年環比均值為-0.3個點（見報告《量基本穩定，價觸底回升：4月PMI簡評》）。

4月工業增加值季調環比為0.97%，為2020年9月以來新高。除了前述的工作日因素之外，疊加的線索之一是出口改善。4月出口交貨值同比增長7.3%，大幅好于3月的1.4%和一季度的0.8%；線索之二是高技術產業生產較強，高技術產業增加值同比增長達11.3%，大幅高于一季度。從4月單月的工業品產量同比來看，可以看到新能源汽車、集成電路均在30%以上，太陽能發電、工業機器人在20%以上，光伏電池、金屬切削機床在10%以上；微型電子計算機同比在9.9%，智能手機產量同比7.0%。傳統產品中，有色金屬增速偏高些，應包含新產業需求的影響；原煤、鋼材、水泥等仍負增長。

4月新能源汽車產量同比39.2%（前值33.5%）；集成電路產量同比31.9%（前值28.4%）；太陽能發電量同比21.4%（前值15.8%）；工業機器人產量同比25.9%（前值6.6%）；光伏電池產量同比11.1%（前值28.7%）；金屬切削機床產量同比11.1%（前值-6.3%）；微型電子計算機產量同比9.9%（前值-2.0%）；智能手機產量同比7.0%（前值-1.2%）。

相對偏弱的主要是傳統產品。4月粗鋼產量同比-7.2%（前值-7.8%）、鋼材產量同比-1.6%（前值0.1%）、水泥產量同比-8.6%（前值-22.0%）、玻璃產量同比3.7%（前值9.6%）、原煤產量同比-2.9%（前值-4.2%）。有色金屬相對穩定，4月產量同比7.0%（前值7.1%）。

4月社零季調環比為0.03%，屬除2021和2022年以外的4月環比低點。除了前述的工作日因素之外，疊加的一個線索是汽車零售偏弱，除汽車之外的社零同比為3.2%（前值3.9%）。同比負增長的主要是汽車、裝潢、文化辦公用品、化妝品，表觀增速相對較快的是糧油食品、煙酒、體育娛樂用品、通訊器材。其中汽車包含行業特征的影響，乘聯會指出“價格不穩等因素導致消費者觀望氣氛濃重”；裝潢反映地產銷售低位；文化辦公用品一直延續負增長，應和財政壓縮一般支出、以及企業控制成本有關；化妝品趨勢低增疊加單月基數抬高。體育娛樂用品延續去年的高增速，應與疫后相關消費的逐年修復有關，運動健身的消費潮流也存在一定影響。

4月表觀增速較快的主要是糧油食品（同比8.5%，前值11.0%）、煙酒（同比8.4%，前值9.4%）、體育娛樂用品（同比12.7%，前值19.3%）、通訊器材（同比13.3%，前值7.2%）。

4月表現增速較低的主要是汽車（同比-5.6%，前值-3.7%）、建筑及裝潢材料（同比-4.5%，前值2.8%）、文化辦公用品（同比-4.4%，前值-6.6%）、化妝品（同比-2.7%，前值2.2%）。

4月固定資產投資季調環比為-0.03%，單月同比為3.6%，均相對偏弱。其中制造業投資增速偏高，對整體有一定支撐，應和地方擴大先導產業布局有一定關系；地產投資徘徊在-10%左右的低位，繼續形成拖累，統計局指出扣除房地產開發投資的全國固定資產投資前4個月累計同比增長8.9%；基建增速大致中性，但單月增速較一季度有所放緩，所以對月度數據也是一個拖累項。從這一結構看，穩基建（加快形成實物工作量）、托地產（穩定銷售和施工交付）具有必要性。

4月固定資產投資季調環比-0.03%，為去年7月以來非春節月份首次再度轉負（2024年1月為-0.28%）。

4月固定資產投資當月同比增長3.6%，低于前值的4.7%和一季度的4.5%。

其中，4月制造業投資當月同比9.3%，低于前值的10.3%；4月地產投資當月同比-10.5%，低于前值的-10%；大口徑基建投資同比增長5.9%，低于前值的8.6%和一季度的8.8%。

4月地產系指標好壞參半。新開工、施工、竣工同比增速均較前值有所好轉，顯示前期穩定地產融資等政策具備一定效果；但不利的一是銷售面積的單月同比跌幅仍在擴大；二是新開工和竣工增速仍在較低區間；三是投資完成額在增速上沒有變化。政治局會議“統籌研究消化存量房產、優化增量住房的政策措施”具備必要性和緊迫性。

4月地產投資單月同比-10.5%，略低于前值的-10.0%。

4月新開工面積同比-13.9%，好于前值的-25.4%；4月施工面積同比增長16.5%，好于前值的-16.3%；竣工面積同比-19.1%，好于前值的-21.8%。

4月商品房銷售面積同比-22.9%，低于前值的-18.3%；銷售金額當月同比-30.4%，低于前值的-25.9%。

4月到位資金當月同比-21.3%，好于前值的-29%；其中，國內貸款-14.4%，低于前值的-6.3%；自籌資金同比增長5.5%，前值-13.6%；定金及預收款同比-36.3%，前值-41.5%；個人按揭貸款同比-35.8%，前值-46.7%。

5月17日，全國切實做好保交房工作視頻會議強調要“深刻認識房地產工作的人民性、政治性”、“扎實推進保交房、消化存量商品房等重點工作”。同日央行等部門祭出取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限、下調公積金貸款利率、調整首套和二套房貸最低首付比例、設立保障性住房再貸款等一系列組合拳。我們理解這一系列政策對于當前經濟來說具有重要意義，去年以來的經濟特征顯示，名義增長率是宏觀面的關鍵。比如今年一季度，建筑業約束量價，GDP實際增長率同比至5.3%，但名義增長率同比為4.2%。地產領域產生的需求缺口影響價格水平及名義增長。穩定地產不僅有助于降低經濟的系統性風險，亦有利于名義增長中樞向均衡水平回歸。

5月17日，全國切實做好保交房工作視頻會議指出，要“深刻認識房地產工作的人民性、政治性，繼續堅持因城施策，打好商品住房爛尾風險處置攻堅戰，扎實推進保交房、消化存量商品房等重點工作”、“房地產關系人民群眾切身利益和經濟社會發展大局。當前，要著力分類推進在建已售難交付商品房項目處置，全力支持應續建項目融資和竣工交付，保障購房人合法權益。相關地方政府應從實際出發，酌情以收回、收購等方式妥善處置已出讓的閑置存量住宅用地，以幫助資金困難房企解困。商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房。要繼續做好房地產企業債務風險防范處置，扎實推進保障性住房建設、城中村改造和平急兩用公共基礎設施建設三大工程”。

5月17日，《中國人民銀行 國家金融監督管理總局關于調整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知》指出，對于貸款購買商品住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于25%。

5月17日，《中國人民銀行關于調整商業性個人住房貸款利率政策的通知》指出，取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。

5月17日，《中國人民銀行關于下調個人住房公積金貸款利率的通知》指出，自2024年5月18日起，下調個人住房公積金貸款利率0.25個百分點，5年以下（含5年）和5年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整為2.35%和2.85%，5年以下（含5年）和5年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調整為不低于2.775%和3.325%。

簡單來看目前宏觀面，我們可以總結為“量基本穩定+價溫和回升+關鍵領域政策調整”，這有助于金融市場風險偏好的修復。回看年初以來的資產定價，萬得全A指數的低點在2月5日，10年期國債收益率的低點在4月23日，其中關鍵拐點均包含政策信號，包括2月監管一系列組合拳穩定股票市場預期，4月央行提示長端利率風險。往后看，基本面線索可能會更為重要，包括廣義財政節奏的加快、地產銷售可能出現的好轉、一般物價和工業價格中樞的上行等，其斜率將是下一階段定價的關鍵。

假設風險：宏觀經濟和金融環境變化超預期，海外經濟下行風險超預期，國內地產個案信用風險超預期，供給端的復雜程度超預期，需求端下行壓力超預期，傳統行業供給收縮過快，平減指數抬升過程不及預期

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