有色金屬

▌銅

全球來看，2024年-2025年供應將轉為過剩，過剩量分別為30/17萬噸，量級偏低，對比2700萬噸的供需體量，僅約1.1%，對應不足1周的庫存。2024年是此輪銅礦擴產周期高峰，隨后銅礦增速將回落；冶煉產能2024-2026年持續處于釋放階段，但2025年起銅礦與冶煉產能投放存在錯位，限制冶煉產能的釋放；需求上2024年邊際增量將下滑，主要是國內竣工增速或轉負拖累地產鏈條對銅的消耗、新能源行業的邊際增量預計也有少量下滑。國內平衡角度，2023年精煉產量高增速，但光伏、竣工等也很亮眼，使得供需緊平衡。2024年，供需轉為過剩。2025年隨著全球經濟的好轉以及礦端的減速，供需過剩局面開始緩解。平衡表的擾動因素關注：礦的干擾事件的增多、廢銅/陽極銅緊張、全球經濟衰退或高增長對需求的重估等。

▌鋁

供給方面預計2024年中國電解鋁產量4255萬噸，原鋁凈進口110萬噸，鋁合金凈進口80萬噸，按85%含鋁量計算68萬噸，廢鋁進口量加國內產量840萬噸，折鋁量672萬噸，綜合計算國內鋁供應量5105萬噸。消費方面整個地產板塊鋁消費量減少30萬噸；汽車貢獻鋁增量56 萬噸；光伏行業貢獻鋁增量至少60萬噸；特高壓、家電等其他行業貢獻增量25萬噸；鋁材凈出口保持環比平穩，累計消費量5110萬噸，消費增速2.2%。2024年全年電解鋁供需矛盾并不突出，若無突發事件，鋁價向上或向下突破難度較大，預計全年核心價格波動區間17500-20000元/噸，價格高點在上半年體現。2024年氧化鋁供應尚無新增產能壓力，全年供需平衡推測大概率呈現微緊缺的情況，若氧化鋁仍然 缺乏資金參與，價格走勢或維持區間震蕩。

▌鋅

2023年海外礦受利潤問題減產引發全年供應不及預期。全年整體下來 2023年海外鋅礦我們給到近15萬噸的減量，2024年如果前期減產的礦山能順利恢復，再加上俄羅斯新投產的產能，樂觀預計2024年海外鋅礦或有超過40萬噸的增量。但仍需要警惕如果海外鋅價再次出現回落，礦企減產事件可能會再次發生。2023年國內礦供應恢復相對穩定，鋅礦進口量在高比值下延續高位，2024年由于受2023年海外礦大量減產的影響，加之滬倫比值回落，預計2024年全年鋅礦進口量將小幅回落。2024年國內鋅礦的總過剩量或較2023年有明顯的回落，供需趨于一個緊平衡的狀態。

2024年鋅錠供應仍有較高的過剩預期，但需注意的是，目前鋅錠過剩的平衡表是建立在冶煉新產能順利投放、整體開工正常的基礎上的。后續需關注冶煉廠真實利潤水平和與之匹配的原料庫存水平。對于需求的增量，應隨時關注國內經濟工作會議，考慮到市場對于政策刺激的態度越發冷靜，比起是否有增量政策，更應關注刺激力度是否超預期。另鋅錠供需平衡外如果宏觀整體基調向好，不排除鋅價出現明顯反彈的可能性。在供應過剩的壓力同時受制于礦山與冶煉端的成本支撐，鋅價的波動區間或縮小，滬鋅主力合約波動區間或在19000-22500元/噸。但較為確定的是冶煉廠的利潤在2024年較2023年將有明顯的壓縮，因此建議冶煉廠在相對樂觀的利潤水平上積極參與保值操作。

▌鎳

2023年鎳市進入全面過剩，得益于國內純鎳產能的投放，年內國內純鎳產能釋放較多，產量相較前幾年有了質的飛躍，同時由于國貨擠占，進口格局發生了改變。2024年純鎳新增產能還將釋放，釋放力度取決于利潤情況，進口維持較低水平，整體看2024年國內純鎳過剩量還將擴大。

▌錫

平衡表角度2024年礦有小幅增量；冶煉2024年有增量，冶煉仍有利潤，接下來主要關注緬甸佤邦能否如預期復工；需求上，上行周期還未到來，半導體庫存銷售企穩，能否補庫以及補庫強度仍有賴于全球的宏觀經濟形勢。展望2024年，供需都有增長（已考慮到緬甸復產），需求增速將有望超過供給增速，過剩量收窄。若緬甸復產不及預期，那 過剩量收窄會更加明顯。庫存角度，2022、2023年連續兩年的需求增速下滑，庫存仍在累積，顯示供給明顯過剩，2024年供應或仍有小幅增量，那只有寄希望于需求增速明顯回升，帶動庫存回落，錫價才會有大的機會。成本方面，2023年價格低點多次測試了錫礦成本線，為錫價下方提供較強支撐。

▌碳酸鋰

全球范圍內，2023年全年鋰資源進入過剩格局。進入2024年，供應端的增量預計達26萬噸，消費增量13萬噸，過剩量相較2023年明顯增加。

2024年全年預計供應過剩格局還將延續，但依舊存在供需錯配帶來的結構性機會。

▌工業硅

供給端工業硅國內供應量425萬噸，同比增加13.9%。消費端多晶硅產量185萬噸，對應工業硅消耗量222萬噸；有機硅產量230萬噸，對應工業硅消費量136萬噸；鋁合金及其他消費方面保持平穩，工業硅消費量77萬噸。綜上所述，2024年多晶硅供應緊缺10萬噸，仍然無法減弱庫存壓力。隱性庫存顯性化后，庫存的絕對高度或成為抑制市場信心，供需平衡方面需關注多晶硅和工業硅的投產進程能否產生階段性的供需錯配從而給予硅價上漲動力，預計2024年全年價格波動區間12500-15000元/噸。

▌多晶硅

供給端2024年多晶硅產量185萬噸，同比增長23%，多晶硅國內供應量189萬噸，同比增長20.8%。消費端假定光伏裝機增速20%，預計2024年硅片產量為703.96GW，對應多晶硅實際消費量為172.24萬噸。2024年多晶硅供應過剩16.76萬噸。全球多晶硅在經歷過去兩年的短缺之后，將在2024年進入供過于求的局面。往年多晶硅短缺導致現貨價格上漲，吸引了許多新企業，多晶硅工廠數量增加，原有大廠也陸續擴大生產規模。如果2024年所有新增產能都增加，供應過剩將增至140萬噸。多晶硅企業將面臨庫存及銷售壓力，大規模企業依靠其成本優勢仍能繼續生產，小規模企業則將退出市場。2024年多晶硅供應是充足的，價格將回落穩定在低位的區間，多晶硅短期過剩是毋庸置疑的。需求方面，在落實“雙碳”政策的目標下，各地需要落實新能源的發展目標，光伏裝機需求加速釋放，預計未來光伏對多晶硅的需求量仍將持續增長，但隨著光伏行業利潤受到擠壓，對多晶硅的需求量增速不大。預計未來多晶硅價格仍在成本線附近震蕩，生產企業需要持續不斷優化產業規模、布局和技術提升，降低生產成本，尋求一體化發展。

能源化工

從2023年歐佩克已發布的11份月報中數據來看，歐佩克認為市場上對歐佩克原油產量需求（也稱為“OPEC CALL”）在四季度是最高的，均超過了3000萬桶/日，但歐佩克原油產量確實在一直下降。這意味著官方報告認為四季度缺口達到300萬桶/日。顯然，歐佩克對需求存在高估，導致其四季度對歐佩克原油產量需求是嚴重高估的。對于2024年，歐佩克11月份月報認為需求要繼續比2023年增加225萬桶/日，對歐佩克的原油產量需求為2988萬桶/日（季度值依次為：2963、2963、3017、3007），仍然認為只要歐佩克繼續維持減產，市場仍然存在較大缺口。

EIA11月份月報顯示，2023年上半年石油市場仍然處于供大于求當中，隨著7月份沙特加大減產力度后，三季度出現供需缺口，但四季度反而略微過剩；這與歐佩克的觀點形成鮮明對比。盡管預計2024年全球石油產量將增長，但由于歐佩克+的持續減產將使全球產量增長低于全球消費增長，將導致2024年初庫存減少和油價上漲壓力。縱觀2024年二季度后，市場仍然供略大于求。

▌甲醇

從平衡表來看預估2024年甲醇內外供給繼續穩步提升，需求保持溫和樂觀預期，總庫存跟隨季節性波動增減，甲醇市場基本面整體供需平衡。

▌尿素

我國尿素行業仍處于新舊產能更替過程中，2024年國內約有470萬噸新產能投產計劃，預計上半年投產較少，下半年逐步落地，同時晉城地區固定床企業存在改造預期，關注計劃產能投產進度、天然氣企業檢修進度，綜合預估2024年產量保持穩中上漲態勢，或達到6400萬噸；需求端，關注大田作物種植面積、施肥備肥時間進程、國家淡儲儲備及釋放節奏、房地產行業復蘇狀態、出口政策變化等因素，綜合預估2024年內需延續增加態勢，但能否保持高增速需持續跟蹤，出口量受到內外盤因素下滑；成本端關注煤炭及天然氣保供穩價力度。展望2024年，預計國內市場呈現供需雙增態勢，供應增速略大于需求增速，國內尿素供需緊平衡格局或轉寬松，社會庫存逐步累積，但由于近年行業習慣改變，顯性庫存轉化為隱性庫存需要一定時間，在此過程中，農業需求存在強季節性特性，市場會出現階段性錯配緊張行情，淡季時考驗成本支撐，國家淡季儲備將為市場托底，尿素行業利潤或較 2023年環比下滑，預估全年波動區間較大，1800-2500元/噸。

▌紙漿

預計2024年全球商品漿發運5806萬噸，相較于2023年小幅增加1.8%。全球其他地區經濟恢復，歐洲發往中國的漿比例減少，數量環比小幅增加3%。

農產品

巴西2023/2024榨季食糖產量將增加900多萬噸至4688萬噸。印度 2023/2024榨季食糖產量預計為3200-3400萬噸，波動范圍在減產260萬噸到增加130萬噸區間。泰國2023/2024榨季預計減產120-210萬噸至850-940萬噸。巴西產量如果按照最新預估的增加至4688萬噸則全球食糖供需缺口或將轉向至過剩一方。

▌棉花

美國是全球最大的棉花出口國，中美貿易摩擦以來，影響了我國的棉花和相關行業的采購來源，但有利于美棉的出口和消費。美國三季度經濟增長較快，經濟硬著陸的風險緩解，但其經濟衰退風險并未排除，美國年內還有一次加息概率預期降低至19.78%，美棉總簽約量已經過半，服裝零售環比和預期均不樂觀，各大品牌零售商庫存水平出現顯著下降，去庫存預計在三四季度陸續告一段落，夏季消費熱潮雖然有所降溫，但仍好于預期，也顯示了美國消費的韌性。

印度棉花的供應與需求2020/2021年度刷新歷史記錄高位后快速下降，2023年其期末庫存將下降至近5年低位，在其出口政策的限制下，印度棉花更多內銷為主，對全球棉花貿易影響的權重降低。整體上看，印度增產量小幅降低，歐美市場的經紀疲軟依然在發酵，下行周期內印度內需不佳，且成本高昂，外部訂單依然有繼續萎縮的風險，隨著上市量的增大，印度棉花供需壓力有繼續增加的風險，年后隨著供應旺季的過度和需求端的恢復，印度棉花價格的壓力也將隨之緩解，下個年度在低價的限制下供應端的壓力也有望緩解。

巴西國家供應公司（Conab）預計巴西2022/2023年度棉花產量約為317萬噸，同比上漲24.3%，主因是天氣較好，棉花單產同比上5%， 而棉花出口因全球需求萎縮和美國的競爭影響而下降13.87萬噸至166.5萬噸，期末庫存上漲62.7%至214.83萬噸，庫存消費比飆升至十年高位92%。其預計2023/2024年度棉花因為糧棉比收益及干旱影響將下調4.1%至300萬噸，但加上結轉庫存其總量供應仍處近五年高位519.22萬噸附近，出口上調32.9%至248萬噸，庫存消費比將下降至62%的近十年的次高位。巴西對美國和印度棉花的替代作用都大幅提升，在龐大增產預期背景下，2024年巴西的棉花加工產能將被使用到極限，大量增產對生產加工能力、市場貿易、物流運輸和國際競爭都將帶來巨大的挑戰，巴西高產量、高庫存的格局或將拖累棉價。

巴基斯坦旁遮普省棉株近期受到蟲害和過量降雨侵擾，新棉質與量均受到一定程度的不利影響，部分機構將其2023/2024年度棉花產量調低至124-132萬噸。巴基斯坦新花已上市114.2萬噸，增產基本兌現。需求方面也面臨著較大的壓力和挑戰。

USDA11月全球棉花供需報告將產量小幅調高，消費也再度調低，可見市場對需求的預期和未來主要消費國家的補庫需求都有發展受限的跡象。后期經濟能否順利復蘇，經濟下行趨勢能否軟著陸或者弱復蘇，貿易戰是否再度升級，都將成為消費端和貿易端面臨的不確定性風險。長期看，隨著局部政局沖突、通脹高企和前景不確定性風險增大的發酵，全球紡織市場迎來全面復蘇的時間和空間再度遇阻。

國家棉花市場監測系統調研數據顯示2023年全國總產量565.7萬噸，同比下降15.8%，其中新疆產量預計524.9萬噸，同比下降15.7%。年度消費預計為760萬噸，同比減少10萬噸，進口預計為170萬噸，同比增加28萬噸，期末庫存584萬噸，同比增加13萬噸，庫存消費比將從前一個年度的74.02%提高至76.67%，年度產需缺口增加57萬噸，年度產銷雙降，進口小幅增加，最終期末庫存小幅提升。

黑色金屬

備注：

2024年平衡表數據預估：

1. 成材需求：

① 螺紋內需同比-0.02%，總需求同比-0.14%；

② 熱卷內需同比+2.29%，總需求同比+1.43%；

2. 成材產量：

① 螺紋產量同比+0.3%，總供給同比+0.28%；

② 熱卷產量同比+1.06%，總供給同比+1%；

3. 鐵鋼產量：

① 生鐵產量同比+0.94%；

② 粗鋼產量同比+1.56%；

4. 鐵礦供給：

① 鐵元素總供給同比+2.2%；

5. 煤焦供給：

① 焦炭總供給同比+0.07%；

② 焦煤總供給同比+0.44%；

6. 合金供給：

① 錳硅總供給同比-5.49%；

② 硅鐵總供給同比+4.08%。