本輪鐵礦價格上漲自身產業基本面并未出現較大變化，市場對終端弱需求基本形成一致性預期，而市場如果交易宏觀強預期邏輯應該會作用于整個黑色產業鏈，但事實價格上漲只體現在爐料端，因此當前市場大概率并未交易需求端邏輯，而更多的是交易前期爐料悲觀預期的修復+產業鏈結構性庫存低位+資金對上游資源端的推升。

1、終端用鋼弱需求預期貫穿全年

終端用鋼弱需求預期博弈鋼材表需高位。下半年地產新開工面積同比預計回落顯著收窄，全年新開工面積預計回落近20%。全年用鋼需求回落超2200萬噸，而下半年小幅回落500萬噸（由于預售后緩停工面積大幅攀升，而新開工直接計入施工面積，當前復工加快下致使單位施工面積的用鋼強度提升）。下半年基建和制造業邊際放緩，但仍會提供600萬噸用鋼增量，下半年總用鋼增量預計近400萬噸。終端用鋼弱需求預期貫穿全年，但現實終端鋼材表需較好，三季度非建材表需同比大幅增加。

2、粗鋼平控嚴格執行概率有多大？

粗鋼平控政策與宏觀預期博弈貫穿全年市場。統計局數據，1-8月份國內生鐵產量同比增加2140萬噸，粗鋼產量同比增加1980萬噸，若粗鋼平控落地執行，9-12月份同比降幅達到2000萬噸。同時1-8月份凈出口鋼材（包括鋼坯）同比增加1900萬噸，2022年9-12月份凈出口鋼材1800萬噸，若要達到平控的目的，假設今年9-12凈出口鋼材清零，國內需求的增量可以通過庫存環節消耗，這樣能基本達到平控的目標。但過去5年9-12月份凈出口鋼材月度均值在370萬噸，若假設今年9-12月份月均也在370萬噸，那9-12月份凈出口鋼材同比可以壓減320萬噸，剩余缺口包括國內需求在內有2500萬噸，完全通過鋼材庫存環節根本無法實現（一般年底全產業鏈鋼材總庫存不到3000萬噸，實際情況下是庫存去化達到1000萬噸可以導致鋼材價格出現大幅上漲）。

因此當前市場對于粗鋼平控政策已經消化較多，終端鋼材實際需求對政策的執行力度形成較強的壓制，對整個黑色而言，嚴格執行平控致鋼材價格大幅上漲，而在當前環境下嚴格執行粗鋼平控導致鋼材高利潤顯然會給予爐料較高的估值。對比來看，2021年上半年粗鋼平控預期持續得到市場交易，但鋼材的高價格會給予爐料較高的估值（利潤估值邏輯），而2021年下半年終端需求較快回落（宏觀和產業共振），鋼廠主動減產致黑色產業鏈價格共振下跌。因此，平控對市場的影響核心在于終端鋼材需求是否存較大缺口，即使在供需層面會有所走弱，但鋼材高價格對爐料價格支撐性較強。總結而言，粗鋼平控政策的推行更多是在情緒層面給予爐料利空，短期對價格可能會有一定的沖擊，但粗鋼平控執行對鋼材價格的支撐會部分對沖掉爐料需求端的利空。

因此整體來看，粗鋼平控嚴格落地執行的概率其實并不太大，四季度粗鋼會有較大幅度壓減，但大概率仍是執行不到位，全年粗鋼會有1500萬噸以上增量，而且鐵水貢獻的增量接近2000萬噸（四季度廢鋼消耗量同比預計較快回落）。

3、四季度廢鋼替代性消費有多少？

若四季度粗鋼平控政策執行，雖大概率執行不及預期，但四季度粗鋼同比仍會有較大下降空間，而廢鋼消耗量會顯著降幅預計顯著大于鐵水降幅。對比2022年來看，3-5月廢鋼日耗均值在56.6萬噸，6-8月份廢鋼日耗均值在38.5萬噸，環比降幅達到32%，而對比來看鐵水降幅不到10%，預計本輪粗鋼平控政策的推動仍會在廢鋼環節出現較大力度下降。總體來看，四季度廢鋼消耗量同比預計回落500萬噸以上，對鐵礦替代性消費較強，而粗鋼平控政策執行越嚴，廢鋼消耗量降幅也會越大。  

4、海外需求韌性能否分流國內鐵礦高供應？

從全年角度來看，全球鐵礦供應端增量預計在2500-3000萬噸，需求端國內小幅增加，海外在去年低基數背景下難以回落，而今年美國經濟卻表現出超出市場預期的韌性，歐美央行貨幣緊縮造成經濟增速放緩，但海外整體經濟不錯，預計海外用鋼仍有增量預期（2022年海外鐵元素消費量基數較低，同比2021年下降近5300萬噸）。而2022年供需基準存在3000-4000萬噸缺口，因此今年全球鐵礦供應端存1000萬噸以上缺口。

鋼材凈出口會是國內粗鋼平控政策的推進與海外鋼材消費韌性的緩沖調節變量，1-8月份進口鐵礦累計同比增加5300萬噸，在粗鋼平控不及預期背景下，鋼材凈出口同比大增分流國內粗鋼高供應。四季度國內平控政策的推進會率先在出口端顯現出來，而海外需求韌性會導致高爐進一步提產，進而分流國內鐵礦高供應。

5、黑色產業鏈價格能否再現共振下跌？

在當前高鐵水背景下，市場非常關注鐵水下降后能否出現以往共振下跌行情，而四季度鐵水產量下降已經被市場預期到，對黑色價格的影響隨著時間的推移會逐步消化。回顧以往幾次行情：

（1）2021年10月中旬：螺紋價格自5800下跌至4200左右，最大下降幅度28%/絕對值1600。（2）2022年6月中旬：螺紋價格自4700下跌至3600，最大跌幅達到23%/絕對值1100。（3）2023年4月初：螺紋價格自4200下跌至3400，最大跌幅達到19%/絕對值800。（行情開啟時盤面高點逐步下降+下跌幅度越來越小+下降斜率顯著放緩）

這三波行情是宏觀面+基本面+資金面共振的結果。這三次大跌有一個明顯的共同特征是爐料端成本大幅下降，主要體現在焦煤端（價格高點從3800到2900再到1900），今年上半年焦煤價格大跌之后，黑色產業鏈所有品種基本全部消化完2021年大宗商品價格周期。而這三波大跌只有2022年6月份是鐵水大幅下降，因此邏輯上的正確（鐵水大降）與實際（黑色價格共振下跌）并未同步，即鐵水是否大降與黑色共振下跌很難說具備較高相關性（正如鐵礦價格與港口庫存也并不具備負相關性）。

同時這三波共振下跌是基本面和資金共振的結果，整體呈現盤面高估值（前期宏觀強預期推升）+市場預期發生轉變（宏觀+供需）+資金層面配合。而這一邏輯在四季度很難看到主要原因：一是當前成材估值并不高，爐料估值中性；二是市場預期很難發生顯著轉變，主要是地產端政策環比會進一步好轉；三是單純資金端的配合難以形成趨勢性下跌。例如去年10月底以及今年5月底行情，完全由資金去主導而產業不配合往往反而是價格上漲的前奏（這兩次和當前共同特征是全產業鏈鐵元素總庫存處于過去6年最低水平）。

今年國內終端用鋼需求韌性較強，但建材市場的需求持續走弱帶動市場悲觀預期貫穿全年，而產業端相對于機構更加悲觀導致最近2個多月建材市場一直在結構性去庫。

產業端對建材的悲觀預期仍未發生轉變。7-8月份國內建材表需大幅低于去年同期水平，同比回落超1000萬噸，雖地產端新開工持續回落，但二季度在地產新開工大幅回落背景下建材表需回落400萬噸，一季度建材表需回落200萬噸。雖三季度以來地產新開工大幅回落，同時存在天氣超預期影響，以及基建邊際放緩，但共同對建材消費量的影響應該遠遠低于1000萬噸，更多的可能因素是基于地產端悲觀預期下游終端建材在主動降低庫存，預計本輪終端表外去庫力度超過500萬噸。

總結來看，經歷長時間地產端需求持續低位，當前市場對建材的弱需求預期基本形成一致，同時下半年大概率呈現“旺季不旺”格局。因此市場對終端建材需求難以看到較大矛盾點，而當前暴露出來的風險主要在庫存環節的結構性問題。從當前市場來看，近期市場持續在修復上游爐料端估值，產業端對建材的悲觀預期并未發生轉變，三季度建材終端持續在主動降庫存，這一預期持續在市場中延續會導致終端持續降低庫存，而在市場預期發生轉變后，產業端的補庫會對黑色市場價格形成較強的推動作用。