鋼鐵產需高韌性背后是地產向制造業轉型升級、高新技術產業快速發展、新能源和新基建突飛猛進以及鋼鐵出口高增等多重因素共振的結果（深層次原因仍然是在我國追求升級過程中“工程師紅利”的持續釋放），反映出我國鋼材消費得到大幅優化，對地產的依賴度下降。

在直接出口保持強勁的同時，受益于我國制造業高端升級和競爭力提升，國內制造業出海的熱情也越來越高，鋼材間接出口亦保持旺盛，鋼鐵及其相關制品出海成為拉動鋼材總需求的第二增長曲線，有效的緩釋了地產需求下滑的負面沖擊。

地產失速，但鋼鐵產需韌性十足，這是我國經濟結構轉型的直接證據。

自2022年地產步入下行周期以來，弱需求始終主導市場情緒，壓制板塊表現。近日，統計局公布的數據顯示，地產需求仍在萎縮，1-8月份房地產投資同比-8.8%，降幅較上個月擴大0.3pct，當月新開工/施工面積同比為-23%/-28.8%，其中施工面積降幅擴大7.7pct，絕對量已滑落至2006年水平，地產深度衰退對建筑業產生了持續而深遠的影響，尤其對市場信心打擊較大，水泥行業也量價齊跌，利潤同比下降近六成，螺紋鋼、線材深受沖擊，產量低位運行，以生產建筑鋼為主的電爐因虧損則半數處于停機檢修狀態。根據8月份相關指標，我們測算地產用鋼較2020年高峰期下降33%以上。但從總量看，當前我國鋼鐵消費仍處在高位，前8個月，我國粗鋼表觀消費6.585億噸（假定8月鋼坯進出口與7月無明顯變化），同比基本持平，較2019年同期仍有3000萬噸的增長。產量方面，1-8月份粗鋼產量高達7.13億噸，同比增長2.9%，為歷史同期次高位。我們認為，鋼鐵產需高韌性背后是地產向制造業轉型升級、高新技術產業快速發展、新能源和新基建突飛猛進以及鋼鐵出口高增等多重因素共振的結果（深層次原因仍然是在我國追求升級過程中“工程師紅利”的持續釋放），反映出我國鋼材消費得到大幅優化，對地產的依賴度下降。一方面國家對制造業專精特新企業持續培育，疊加進口替代推升了我國優特鋼需求，另一方面下游建造企業的數字化、智能化、高端化轉型催生了工程機械升級迭代需求；再者，今年以來我國新能源(4.340, 0.00, 0.00%)體系加快推進，據國家能源局數據，前7個月風電、光伏、核電等電源工程投資同比分別增長40.3%、108.7%、50.5%，有力的帶動了光伏支架用鋼、風電塔筒用鋼、高牌號電工鋼，高標準核電用鋼以及鎳合金、鈦合金、鋯合金等鋼鐵新材料需求，另外在傳統建筑領域，制造業投資和公共建筑近幾年推行鋼結構建筑（全生命周期綠色低碳），替代水泥，鋼結構行業近幾年消費大幅增長，約從2015年的5000萬噸/年消費量提升至當前的1億噸以上。我們預估2023年，新能源用鋼增速將超10%。從人均鋼鐵積蓄量看，我國仍處于工業化進程中，目前，市場普遍預期粗鋼消費基本到達峰值，但我國人均鋼鐵積蓄量約8噸，與發達國家達峰時相比，仍有些許差距，預示著為未來一段時期，我國鋼鐵消費將維持一定規模。雖然近年地產深度衰退，造成市場信心不足，但是我們更應看到，我國的制造業正在崛起，制造業已經取代地產對于粗鋼的消費地位，換言之：地產雖羸弱，但周期品可以走強！地產是周期之母的框架將深度弱化，制造業正取而代之。其實，低庫存的銅鋁等工業金屬指向一致，這些工業的糧食對于經濟預期判斷亦非常重要。制造業作為強國之本，立國之基，理應得到優先發展，這將支撐制造業用鋼進一步提升。而隨著我國生育率降低、人口結構轉變、城鎮化速度放緩，中長期視角下，地產用鋼下滑或難以避免，從歐盟發展軌跡看，未來我國建筑用鋼占比可能降至35%左右（2022年我國建筑用鋼占比為54%），制造業用鋼占比將超六成，此消彼長中，制造業將接棒地產主導未來鋼材需求趨勢。

制造業出海與一帶一路潛力釋放成為鋼需新增長極。

今年以來，我國鋼材出口保持高增態勢，1-8月份累計出口鋼材5878.5萬噸，同比增長28.4%或1298.6萬噸。今年是我國“一帶一路”（B&R）倡議提出十周年，十年來，倡議合作碩果累累，截至2023年6月，我國與152個國家和32國際組織簽署了200余份共建“一帶一路”合作文件，形成了3000多個合作項目，拉動近萬億美元投資規模，十年間，我國與沿線國家的貨物貿易和非金融類直接投資額年均增長率分別達8.6%和5.8%，其中今年前8個月我國對沿線國家的出口增速為9.4%，遠高于整體水平。而沿線國家經濟的長足發展也推動當地鋼鐵消費潛力釋放，加上我國鋼材具有明顯價格優勢和質量優勢，有望持續支撐我國鋼鐵出口高位運行。在直接出口保持強勁的同時，受益于我國制造業高端升級和競爭力提升，國內制造業出海的熱情也越來越高，鋼材間接出口亦保持旺盛，據海關數據，今年前8個月，我國機電產品累計出口8.94萬億元，同比增長2.6%，尤其耗鋼強度較大的汽車、船舶、家用電器出口數量同比分別增長69%、15.9%、4.9%。我國鋼材間接出口主要分布在機械、金屬產品、船舶、鋼結構、家電、集裝箱、汽車、摩托車、自行車和鐵路車輛等10大類中，雖然沒有準確數字公布，但估算大約在1-2億噸。鋼鐵及其相關制品出海成為拉動鋼材總需求的第二增長曲線，有效的緩釋了地產需求下滑的負面沖擊。

鋼鐵產品結構不斷優化，普材和特材均有投資機會。

隨著需求結構變遷，鋼材供給端亦發生明顯變化，從重點鋼企產品結構看，代表一國鋼鐵工業發展水平和鋼材消費檔次的板帶類占比正持續提升，而螺紋鋼、線材等建筑鋼產量占比則不斷下降。今年1-7月份，重點鋼企的熱軋卷板、中厚板、冷軋、涂鍍、電工鋼等板材產量同比分別增加11.6%、6.9%、11.5%、4.1%、2.6%。隨著經濟結構轉型、制造業升級、新能源等新興產業蓬勃發展，下游需求呈現多元化和去地產化趨勢，催生供給端產品結構調整和優化。我們看到，航運業的低碳綠色轉型和LNG運輸船訂單爆發式增長，今年以來中厚板產量保持兩位數的增長，9Ni鋼、殷瓦鋼、高錳鋼等供不應求；汽車、家電、風電、光伏等行業用鋼需求也有新提升，要求鋼材具有更好的耐腐蝕性和耐磨性能，我們為市場挖掘的“鉬”金屬，正是源于此，材料升級的角度，我國含鉬特殊鋼材消費維持10-20%的增速。另外，新能源汽車的快速發展帶來高端電工鋼的需求景氣高增，鋼廠加大了新增產線投放力度。匹配需求端新變化，鋼企積極應變，總的來看，當前趨勢下，鋼材產品結構與制造業的聯系緊密度在提升，而地產的影響在弱化，但地產雖羸弱，周期品可以走強，這也是市場當前極顯著的預期差。建議投資者積極關注鋼鐵板塊，那些產品結構符合新經濟發展方向需求的鋼鐵企業盈利持續性更強。普鋼投資的核心邏輯在于：一方面在于供給長期受限，另一方面在于周期底部需求的韌性帶來的預期反轉。特鋼投資的核心邏輯在于：材料升級，對內進口替代，對外全球份額提升（近期久立特材(18.960, 0.11, 0.58%)海外全資孫公司與ADNOC簽訂46億元大合同也充分體現了我國優秀企業的全球競爭力）。

普鋼投資建議：我們認為2023是復蘇之年，根據普林格六周期理論，在大類資產輪動中，復蘇之初（流動性向上、經濟向上、通脹向下）權益資產的收益率表現最優，時下鋼鐵板塊處于盈利和估值的雙底，向上修復彈性較大，擇機配置有望獲得超額收益。另外2021年中央經濟工作會議要求：“十四五”期間，必須把管道改造和建設作為重要的一項基礎設施工程來抓，相關標的未來或受益。

特鋼新材料投資建議：特鋼不同于普鋼，屬政策大力支持行業，我國中高端特鋼新材料內有“進口替代”，外有“全球份額提升”，目前我國中高端特鋼比例約4%左右，與日本、歐洲等發達國家相差仍較大，我國中高端制造業快速發展，中高端特鋼需求有望迎來較快增長，中高端特鋼企業估值有望提高，從發達國家的特鋼公司估值來看，多處于15-25倍的水平，日本、歐美等特鋼快速發展階段已經過去，而我國中高端特鋼還處于成長期，應當享有一定的估值溢價，結合火電鍋爐改造周期，能源類特鋼需求旺盛。

2022年鋼企利潤彈性缺失，全年行業總利潤365.5億元，銷售利潤率僅0.4%，在41個工業大類行業中排名倒數第二。需求收縮無疑是鋼企利潤表現不佳的主因，但原料成本高企亦有重要影響，已發布業績預告的鋼企在分析業績下滑的原因時，幾乎無一例外表示“原料價格高位波動”對利潤侵蝕嚴重。近年來，原料供給端風險事件不斷，淡水河谷潰壩，澳煤進口禁令、巴西暴雨、澳洲颶風，以及俄烏地緣政策沖突引發的能源危機，在各類風險事件不斷發酵演繹下，原料價格被持續推高，鋼廠在需求和成本兩頭擠壓下，利潤被極限壓縮。

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