如果資本市場處于由于長期預期受挫導致的資產負債表收縮周期，一般的刺激政策就很難帶來根本性的改善。在投資者的心境和認知出現深度變化的情況下，很可能引發資產負債表衰退與流動性危機的雙殺。此時，最有效的政策應該放到對投資者信心的引導上。因為資本市場的核心在估值，而估值又是一種“心學”。人心走向，決定資本市場的走向。既然是投資者的風險偏好處于大壓抑狀態，從資產負債表的擴張—進攻周期轉向收縮—防御周期，貨幣再寬松也無法形成有效的流動性，沒有流動性就無法提升估值。

在“雞生蛋蛋生雞”的邏輯環里如何改善投資者預期？一是需要整個社會經濟發展環境的根本改變，讓人們有信心將這個國家的資產裝在自己的長期組合里，尤其是穩定住外資這些活躍的“邊際投資者”，讓資本市場重新成為開放系統以對抗熵增；二是采取超級量化寬松，真金白銀的向市場注入流動性，給長期處于信心低谷的投資者帶來持續的“賺錢效應”，也就是改善投資者的資產負債表。資產負債表改善了，就可以逐漸走出債務緊縮困境，形成活躍的宏觀流動性。資本市場的長期牛市需要以和平與發展為前提的經濟社會發展環境。

如果惡劣的金融氣候短期內難以改變（比如行業整頓、地緣政治沖突與戰爭），卓越投資者的首要技能，是對環境的敏銳感知，尤其是對極端環境的嗅覺。在一個不正常的環境里，體現的就是對危機的感知。在現代經濟體系中，經濟和金融體系的崩潰都直接體現為流動性危機，通俗的說就是資金鏈斷裂，手頭沒錢補充保證金、償還債務與員工薪酬。當然，流動性危機的背后成因卻非常復雜，是資產負債表和利潤表出現了問題，但這些都是慢性病，流動性危機是慢性病長期積累的結果。當然也存在“錯殺”，也就是資產負債表和利潤表都沒有問題，但是因為現金流量表沒管理好，因為宏觀環境驟然收緊失去再融資機會和能力導致出現流動性危機。比如一家經營良好的企業陷入了擔保和三角債成了冤大頭。

從另一個角度，如果一家企業一直保持充沛的現金流——這些現金即使很大一部分不是來自于自身生產經營的造血能力，資產負債表和利潤表雖然已經非常糟糕，也基本不會有問題。設想一下，曾經的安邦、華融、樂視、海航等不就是這樣嗎？這些企業在金融自由化和流動性泛濫期間，依靠過熱的宏觀環境（低廉而易得的杠桿）來大量融資，無論是銀行、信托等貸款，資本運作，還是出售高息資管產品（比如安邦的萬能險等），手頭都匯集了大量的現金。但是，你去看他們真正的資產負債表和損益/利潤表是一個什么樣子？火熱的現金流量表掩蓋了所有的風險和經營問題。注意一點，資產負債表和利潤表都是賬面的東西，很容易會計粉飾，只有現金流是實打實的現實約束。

可以說，在債務/流動性周期的上行期、火熱期，充沛的流動性，或者說“健康”的現金流量表掩蓋了資產負債表的“高杠桿”和利潤表的“高虧損”。此時，即使資產負債表有了慢性病，由于有現金流的掩蓋，也不會爆發問題和危機。這是我一直形容的“泡在水里的資產負債表”。

然而，當宏觀和政策環境驟然收緊的時候，不健康的或者已經潰爛的資產負債表就和現金流量表形成正反饋式的“雙殺”：先是資產負債表的問題被監管層或媒體暴露，企業為了應對資產負債表的破損不得不調整資產負債結構，最開始的選擇是用現金償還債務，這會引起整個宏觀經濟的流動性緊縮；如果現金不夠需要拋售資產，那么就會引發資產價格的大跌。此時，出現了“資產-負債-流動性”的“三重收縮”，嚴重時資產負債表衰退引發流動性危機，這就是費雪-明斯基-達里奧一脈所稱的“債務通縮”的極端情形——債務危機。

危機發生的基本機理是，資產端被負債端引發的去杠桿猛烈的殺估值。而資產端的殺估值又伴隨著止損、平倉、爆倉等杠桿斷裂，那么再優質的資產也無濟于事，因為你再優質、安全的資產也替代不了現金的補倉功能。此時現金就是救命稻草，它最大的作用已不是錢生錢賺錢，而是讓你活下去——繼續存續而不至于破產或會計意義上的死亡。

一旦進入資產負債表與流動性的雙重緊縮周期，風險資產就成為最大的劣等品，投資者需要在有效的資產組合里將多頭頭寸降到最小并根據風險限額增加空頭對沖。這是微觀主體的理性決策，故而一般的總量金融穩定政策將很難起到效果。此時政策當局會在自身權限范圍內將貨幣環境全面放松，以便為經濟社會提供額外的流動性。

然而流動性是分層的，來自于央行的流動性永遠不會過度稀缺，除非政策意志發生改變。這里的由于資產負債表衰退引發的流動性緊縮是在實體經濟和金融市場的交易層。來自于央行的流動性固然可以“無限創造”，但是能直接受惠于其的只有商業銀行的準備金賬戶——各種形式的再貸款形成的基礎貨幣。如果企業和投資者都不借錢加杠桿，商業銀行就無法創造廣義貨幣，整個經濟環境的銀根就會繼續緊縮。此時就形成了資產負債表和流動性的雙重危機，直接的表現就是流動性危機引發的“殺估值”。

需要注意的是，貨幣并不等于流動性。流動性是貨幣的核心功能，窖藏和沉淀的貨幣無法創造流動性。貨幣的玄妙之處在于其具有“量子態”，當貨幣持有者信心十足的時候，貨幣可以作為交易媒介，真正發揮出貨幣的原生功能，形成較高的貨幣流通速度；相反，當貨幣持有者信心低迷的時候，貨幣就“退化”成一種資產執行價值貯藏的功能，此時對風險資產無法發揮出正面的估值效應，還會對流動性進行分流，即托賓所說的資產再配置效應——大量的流動性從風險資產市場涌出進入貨幣類或準貨幣類基金市場。此時對應的往往是利率債的牛市。這是流動性陷阱的典型情況。流動性陷阱意味著結構性的流動性危機。

我們必須對這樣的困境保持足夠的警惕，在資產負債表衰退與流動性陷阱發生之前，就提前進入投資者預期管理狀態。否則，一旦投資者對政策產生“免疫”和不信任，以后的宏觀對沖政策成本只會越來越高。而對于投資者來說怎么辦呢？當然第一是現金或現金類資產為王，黃金和國債是本能的保護性反應；其次通過拓寬資產選擇范疇比如全球化配置，用資產組合的廣度提升韌性。當然，也不能全是防御，此時也是尋找被錯殺的優質核心資產的機會，同時也要為即將可能到來的由債務貨幣化形成的通脹周期做好準備。卓越的投資者總要有信心并有所作為，堅信無論社會經濟政治氣候多么惡劣，總有伴你穿越周期的核心資產。但無論如何，都要對當前風險資產估值的長期蟄伏做好渡過漫長冬天的準備。

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