今年以來，黑色系產業鏈上下游利潤存在錯配現象，原材料焦煤和鐵礦石價格偏高、利潤豐厚，而下游焦炭及鋼材利潤偏低，甚至部分企業出現虧損。一位企業人士告訴期貨日報記者，近期鋼企盈利水平大幅下降，最新數據顯示，高爐煉鋼企業盈利率74.89%，而電爐煉鋼企業基本全面虧損，焦企利潤也有所下滑。那么，究竟是什么原因導致黑色系產業鏈利潤錯配的現象發生？這種狀況能否持續？對此，期貨日報記者采訪了行業人士，并邀請資深研究員進行深度剖析。

[利潤][ 相關品種出現錯配]

期貨日報記者在采訪中獲悉，3月以來鐵礦石、焦煤、焦炭價格漲幅明顯大于成材，使得鋼廠生產利潤持續走低。據統計，247家鋼企盈利率從3月中旬開始大幅下滑，并回落到74.89%的近幾年歷史較低水平。

“在壓減粗鋼產量計劃出臺前，利潤偏低是今年影響鋼廠自主增產的重要原因。”中鋼期貨黑色系高級研究員趙毅說，統計數據顯示，4月27日唐山鋼廠鋼坯平均毛利潤-89元/噸，4月20日電弧爐平均利潤29 元/噸。截至4月28日，華東長流程鋼廠噸鋼盈利46元，電弧爐鋼廠噸鋼盈利4元。電弧爐鋼廠由年初的大面積虧損到現在在盈虧平衡附近掙扎，高爐生產保持有盈利但利潤偏低。目前因為疫情管控原因，上游的原材料運輸和下游的工地施工都受到影響，鋼材市場呈現供需雙弱特點，鋼廠盈利狀況短期難有實質性變化。

“目前華東螺紋鋼高爐即期成本在4900—5000元/噸，熱卷即期成本在5000—5100元/噸，與當前卷螺價格基本相當。測算華東高爐螺紋鋼利潤基本降至盈虧平衡線附近，熱卷利潤甚至有所虧損，卷螺利潤差于4月下旬突破了今年-40—120元/噸的主要振蕩運行區間，最近已降至-100元/噸的水平。”海通期貨黑色系研究員邱怡宏認為，短流程生產的主要原材料廢鋼價格也維持高位，但短流程成本的漲幅不及長流程，使得廢鋼鐵水成本價差持續下行走弱至同期低位，廢鋼不含稅價格最高貼水鐵水不含稅成本達380元/噸。華東谷電平電平均利潤持續在盈虧平衡線附近運行，本周更是降至盈虧平衡線之下，部分內陸成本較高的企業維持一定虧損。

中信建投期貨鋼材研究員張少達也認為，長流程鋼廠的盈利水平要明顯高于短流程鋼廠。不管是螺紋鋼還是熱卷和冷卷，長流程鋼廠均有100—300元/噸的利潤，但電爐螺紋鋼卻虧損100—200元/噸。此外，長材和板材品種間利潤也出現了一些新的變化。本來由于終端行業表現不同，鋼材品種間利潤不盡相同，但今年情況不太一樣，行情在長強板弱和板強長弱間反復切換，黑色系下游產品利潤差異反而不再明顯。

國內某鋼企人士告訴記者，廢鋼性價比的回升一定程度上也支持短流程生產恢復的相對順暢性，但整體利潤的走弱仍在削弱著鋼材供應恢復的力度，所以4月中旬起原料上漲的力量就已經顯得有些薄弱了，煤焦礦期貨價格在高位振蕩的持續時間明顯拉長。卷螺利潤差的走弱對于轉產的驅動同樣也較小，所以，整體利潤驅動力的確都是在下降的。

記者發現，雖然焦炭價格已經連續提漲6輪，累計漲價幅度達到1200元/噸，但是焦化企業利潤仍然不高，噸焦利潤在200元左右，有化工副產品的企業利潤稍好一些。但是，今年焦化利潤還是明顯低于去年，去年全年噸焦平均利潤在500元，上半年更是達到了700元。

“今年焦企利潤大幅壓縮，最主要的原因在于其自身供需結構發生了非常明顯的變化。2021年上半年，焦企仍然處于去產能的狀態，而從2021年8月開始焦企新增產能開始逐漸恢復，焦炭企業產能重回擴張格局。而下游鋼廠從2021年下半年開始減產，直到整個一季度產量仍處于偏低狀態。焦炭供需偏緊的格局逐漸轉變為供需相對平衡的狀態。”張少達說。

[供需][強預期弱現實博弈]

目前，華東地區土地供應成交以及商品房銷售反應的鋼材終端需求仍無明顯起色，同比保持較大差距，使得房地產新開工面積或繼續走弱，房地產消費心態同樣受到多重抑制。

4月中旬起，混凝土產能利用率環比回升速度有所加快，螺紋鋼表觀消費量二連升，但同比均維持低位，貿易商心態仍顯悲觀使得成交依舊低迷，說明當下鋼材需求仍未得到釋放。“但疫情背景下基建發力仍在提振著鋼材需求的恢復預期，整體需求端仍呈現預期強于現實的特點。”邱怡宏說。

從全國情況來看，2022年1—3月全國生鐵產量2億噸，同比減少11%；粗鋼產量2.43億噸，同比減少10.5%，均有10%以上降幅；鋼材產量3.12億噸，同比降幅接近6%，同比增速更是加速走低。

“分省份來看，河北省粗鋼產量同比降幅最大，達到24.8%；其次是山東，同比降幅17.5%。4月19日，國家發改委明確確保今年粗鋼產量同比下降的目標，較去年公布的時間點提前了，如此一來，一方面可便于規避去年‘雙控’限產突然趨嚴使得粗鋼產量驟降的情況；另一方面也有助于各省、各企業提前下達指標，合理布局全年的生產任務，平抑市場對于后續增產復產空間的過度預期，以求在供需節奏上更為匹配。所以從貫穿全年的政策性約束及格局來看，今年鋼材供給端驅動相對會比較溫和。”邱怡宏說。

趙毅認為，今年一季度粗鋼產量較去年同期降幅較大主要源于以下幾個方面：一是2021年粗鋼產量呈現前高后低特點，限產主要發生在下半年，導致去年年初基數偏高；二是今年2月正值北京冬奧會舉辦，京津冀及周邊地區采取了不同程度的停限產措施；三是疫情導致物流運輸受阻，尤其是部分鋼鐵生產和物流地區的管控進一步導致產量下降。從中長期來看，隨著國內疫情逐步緩解，二、三季度粗鋼產量大概率會繼續回升，若二、三季度月均產量超過3月產量，為了實現全年粗鋼產量同比下降的目標，四季度的減產壓力則會凸顯。

目前，鋼材產量低于正常水平，但是品種間分化明顯。以螺紋鋼為代表的建材產量處于近幾年同期最低水平，而熱軋板卷和冷軋板卷等板材產量已經和同期平均水平基本一致，特別是中厚板產量持續創新高。需求端也存在相似的分化現象，建材需求最弱，而中厚板需求非常旺盛，其社會庫存快速下降，需求明顯強于其他品種。“鋼材呈現供需兩弱的狀態，今年以來無論是產量還是需求均不及往年。”張少達說。

原料供應方面，邱怡宏認為，鋼廠原料采購及運輸的阻礙也并沒有特別明顯的減弱現象，原材料供應吃緊狀況依然存在。分品種來看，廢鋼供應呈重心小幅上移走勢，鐵礦供應增量則在俄烏沖突和巴西雨季影響下不明顯，發運季節性增量有限也將限制短期到港回升空間。煤焦供應增量同樣有限，煉焦煤內外價差偏大影響貿易商對蒙煤進口的積極性，焦企開工率和產能利用率雖有小幅上升，但與往年同期相比均處低位，全樣本焦企焦炭日均產量僅為65.17萬噸，屬于往年同期絕對低位，同比也有6.7%的降幅。

[庫存][呈現兩極分化局面]

黑色系產業鏈庫存的整體特點為“成材躺平，原料走低”。“黑色產業鏈庫存呈現兩極分化的格局，這種極端現象既存在于不同的品種上，又存在于不同的環節上。”張少達說。

張少達進一步解釋，從品種來看，焦煤庫存偏低，其次是焦炭，鋼材庫存偏高，而鐵礦石庫存處于明顯高位。自春節以來，焦煤總庫存已經持續3個月去庫，由高點3100萬噸下降到2300余萬噸，庫存下降幅度接近800萬噸，庫存又回到了歷史最低水平。焦炭總庫存也在小幅下降，幅度雖不及焦煤，但庫存高度也是明顯偏低的。目前，焦炭各環節總庫存略超1000萬噸，較往年正常水平低了300萬—500萬噸。鐵礦石總庫存雖然也出現小幅下降的現象，但1.49億噸的總庫存還是高于歷史多數時期。而鋼材的總庫存自3月以來基本保持不變，去庫速度明顯低于正常水平，甚至部分品種出現累庫現象。

上述企業人士告訴記者，從環節上來看，焦煤、焦炭、鐵礦石等原材料在鋼廠中的庫存持續創歷史新低，而在上游基本上屬于相對穩定的狀態；而鋼材社會庫存偏穩，但鋼廠庫存小幅累庫。黑色產業鏈庫存呈現的這種極端狀態，也在一定程度上體現了上下游博弈的激烈程度。但是整體來看，除鐵礦石外，上游原材料供需基本面要明顯強于鋼材，上游企業產業鏈利潤占比也更大。

實際上，由于“金三銀四”的需求旺季遲遲未得以兌現，鋼材社會庫存的去庫進程表現極為不佳，鋼材庫存壓力整體呈現逐步凸顯態勢。從3月下旬開始，螺紋鋼和熱軋卷板社會庫存的去庫速度逐漸趨于平緩，熱卷社會庫存甚至還出現較明顯的回升。鋼材庫存走弱是從3月開始的，由同比高位降至同比低位，尤其是熱卷庫存已降至同期低位，主要是鋼廠庫存增量超過社會庫存的變化所致，反映需求消化速度不及供給速度，貿易端銷售不暢致使鋼廠庫存積壓，也反映出鋼材市場投資情緒仍屬較差。“上周熱卷廠庫積累速度明顯強于螺紋，熱卷廠庫向貿易端的轉移阻力或更大，由此反映的熱卷需求相對更為薄弱，從該角度來說后期卷螺價差可能仍存一定走弱風險。”邱怡宏說。

記者注意到，原料庫存方面，儲備情況整體偏弱。鐵礦石港口庫存和鋼廠庫存均是從2月下旬開始去庫，現在港口庫存降到1.47億噸，較2月的高點下降超過8%，鋼廠進口礦庫存和庫存消費比也均處于今年以來低位。

趙毅介紹，雙焦的低庫存特征也很明顯。截至4月22日當周，焦炭庫存1028.1萬噸，周環比下降23.5萬噸，同比下降143.68萬噸，雖然較去年下半年回升，但當前庫存量重新降至年內低點。而焦煤庫存更為極端，4月22日當周庫存2458.6萬噸，周環比下降41.39萬噸，同比下降794.66萬噸，不但今年春節后持續下降，且已降至近些年最低。

“未來一段時間這種兩極分化的庫存現狀可能會得到明顯改善，特別是原料端焦煤、焦炭和鐵礦石。”張少達說，今年仍將執行粗鋼減產政策，對原料需求起到明顯壓制作用。雖然從總量來看，2022年一季度同比已經減產了2275萬噸，后續減產壓力并不大。但是，考慮到去年減產主要集中在下半年執行，甚至一度出現了單月粗鋼產量僅略超7000萬噸的罕見低水平。2022年剩余時間粗鋼產量可能受去年減產路徑壓制，后續產量逐漸下降，也將壓制原材料需求逐漸走低。需求端下移對庫存重構非常重要。另外，焦煤進口有望在下半年好轉，礦山發貨量也逐步正常，供給端存在好轉的跡象，也會對改善庫存結構起到一定的幫助。

[基差][仍有較大修復空間]

記者注意到，近期黑色系品種價格有所回落，基差也隨之走擴。以主力合約來看，鋼材基差在200元/噸左右，鐵礦石基差在100元/噸左右，焦煤和焦炭基差偏高，均在300元/噸左右。

“近期鋼材基差走擴幅度明顯低于原材料。主要原因在于，2022年將繼續執行粗鋼減產政策。雖然近月原材料供需基本面偏緊，但在減產政策下，原料端供需基本面格局有望在遠月實現重構，現貨價格下跌修復基差的可能性偏強，鋼材基差修復路徑可能會比較復雜。若終端需求在減產環境下持續萎靡，現貨將向期貨修復；若終端需求尚可，期貨將向現貨修復。”張少達說。

事實上，黑色系商品整體仍呈反向市場，但同比所處位置有所差異，螺紋鋼和熱卷近遠月價差均處于低位，尤其主力基差更是身處低位，甚至盤面還一度升水現貨，主要由于當前較高的國內疫情風險正在拖累著現實需求，而遠月合約則在穩增長預期下相對更強，后期基差仍存有較大的修復空間。

邱怡宏告訴記者，后市需關注修復路徑，因為需求只是一再被迫延遲，目前并沒有會消失的信號，尤其是在疫情過后穩增長、穩預期的背景下，促消費還是國家穩增長舉措中極為重要的一方面，所以后期需求的復蘇對鋼價帶來的究竟是支撐力還是壓力才是至關重要的。據此可歸納出兩種修復途徑：一是若需求強勢恢復，將以現貨強勢上漲且力度超過期貨的形式修復基差；二是若需求恢復不及預期，則現實的負反饋作用將使得鋼材期貨運行邏輯快速切換至現實主導，以鋼材期貨跌幅超過現貨的方式修復基差。

另外，原材料主力基差自4月中下旬起已有較明顯修復，現基本回歸至同期平均水平附近，焦煤基差維持在330元/噸左右，處于正常水平。鐵礦石和焦炭9月合約基差甚至回歸至同比較高位置，超特粉連鐵主力基差約在90元/噸附近，焦炭主力基差在370元/噸附近。“近遠月價差方面，焦煤焦炭近遠月今年一直維持高位運行，沒有明顯的趨勢性；鐵礦石近遠月價差則是從4月下旬起出現明顯修復跡象，由同期低位恢復至同期平均水平附近。由于疫情過后鋼廠生產仍有恢復空間，而且鋼廠復產預期之下中高品礦的需求也有望強于低品礦，因此鐵礦石主力基差上方空間有限，反而存在向下修復預期，近遠月價差也有望在階段性需求邊際恢復的背景下繼續上行修復。”邱怡宏說。

價差方面，張少達認為，螺礦比自去年10月觸及8.5的高位以來，已經持續下跌近半年之久。近期，隨著粗鋼減產政策的確定，情緒驅動螺礦比值小幅上漲，未來一段時間螺礦比繼續回升的可能性偏大一些。

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