10月中旬開始，螺紋鋼盤面持續(xù)走低，主力1月合約10月下旬更是失守5000元/噸關(guān)口，而此前其已在該點(diǎn)位上方運(yùn)行了半年有余。關(guān)鍵點(diǎn)位的失守導(dǎo)致跌勢(shì)加速，截至昨日收盤，已經(jīng)不足4300元/噸。經(jīng)過深度下挫，螺紋鋼市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是否已經(jīng)釋放完畢？后續(xù)又將如何演繹？

宏觀：信用周期處于回落階段

很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都具有明顯的周期性特征，用其來分析工業(yè)品價(jià)格走勢(shì)是一種常見的方法。貨幣政策是政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的基本手段之一，市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的關(guān)注度相對(duì)偏高。研究貨幣政策，更多在于分析貨幣向大宗商品價(jià)格的傳導(dǎo)路徑。俗話說水漲船高，“放水”就容易形成上漲邏輯。受疫情影響，全球“放水”，流動(dòng)性寬松就是大宗商品價(jià)格大幅上漲的主因之一。從歷史數(shù)據(jù)看，M2/GDP指標(biāo)對(duì)整體工業(yè)品價(jià)格具有2—3個(gè)季度的領(lǐng)先性。不過，需要注意，此指標(biāo)與工業(yè)品價(jià)格的波動(dòng)幅度并不一致，這意味著可參考此指標(biāo)作為工業(yè)品未來價(jià)格方向的一個(gè)指引，但不能依此來預(yù)判未來工業(yè)品價(jià)格的波動(dòng)幅度。從指標(biāo)走勢(shì)看，目前指標(biāo)維持回落態(tài)勢(shì)，說明未來2—3個(gè)季度整體工業(yè)品運(yùn)行重心大概率下降。值得說明的是，工業(yè)品價(jià)格和鋼價(jià)運(yùn)行大趨勢(shì)基本一致，而二者波動(dòng)幅度并不一致，其中的差異是各品種基本面差異所致。

信用與貨幣相對(duì)應(yīng)，信用周期對(duì)鋼價(jià)的影響較為顯著，兩者在趨勢(shì)上和波動(dòng)幅度上都有較強(qiáng)的相關(guān)性。數(shù)據(jù)顯示，二者相關(guān)性超過0.5。一般來說，信用周期進(jìn)入擴(kuò)張階段，此時(shí)需求（真實(shí)需求和補(bǔ)庫(kù)需求）處于持續(xù)改善階段，只要供應(yīng)回升速度不至于過快，需求支撐下，供應(yīng)和庫(kù)存恢復(fù)的壓力就會(huì)緩解，鋼價(jià)就具備持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。反之，當(dāng)信用周期連續(xù)回落，真實(shí)需求將見頂回落，投機(jī)需求也將跟隨下行，此時(shí)需求支撐力度不足，若供應(yīng)收縮力度不夠，鋼價(jià)就有承壓回落風(fēng)險(xiǎn)。從目前信用周期和鋼價(jià)的關(guān)系看，信用周期自去年10月見頂以來維持回落態(tài)勢(shì)，今年鋼價(jià)的逆勢(shì)上行更多體現(xiàn)為供應(yīng)端強(qiáng)收縮。截至目前的市場(chǎng)情況也證明了，若供應(yīng)未收縮，以今年的需求強(qiáng)度，則鋼價(jià)早已下行。

展望后市，信用周期是否見底？目前房地產(chǎn)合理的資金需求正在得到滿足，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，結(jié)構(gòu)性寬信用將發(fā)力，或帶動(dòng)寬信用預(yù)期加強(qiáng)。此外，社融分項(xiàng)企業(yè)債同比增速領(lǐng)先社融存量增速拐點(diǎn)，表明社融增速即將見底回升，不排除9月社融增速就是年內(nèi)低點(diǎn)的可能。后期需關(guān)注信用周期回升的高度及全球“收水”的速度。

供應(yīng)端限產(chǎn)壓制產(chǎn)量釋放

碳達(dá)峰、碳中和背景下，限產(chǎn)邏輯貫穿全年。自2020年年底以來，全年粗鋼產(chǎn)量平控、唐山市2021年空氣質(zhì)量“退后十”、能耗雙控、拉閘限電、采暖季限產(chǎn)、冬奧會(huì)限產(chǎn)陸續(xù)登場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，粗鋼產(chǎn)量同比增長(zhǎng)2%，若要完成全年粗鋼產(chǎn)量平控任務(wù)，則10—12月日均粗鋼產(chǎn)量需同比下降5.75%。考慮到10月以來樣本鋼廠鐵水產(chǎn)量同比下降幅度超過13%，若后期鐵水產(chǎn)量維持此下降幅度，則2021年全年粗鋼產(chǎn)量同比下降幅度將超過1000萬噸。折合成螺紋鋼，周度產(chǎn)量很難維持在300萬噸以上。

與限產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的是，2021年鋼廠利潤(rùn)豐厚。近期，成本與鋼材現(xiàn)貨同步下移，鋼廠利潤(rùn)自高位回落，其中華東地區(qū)獨(dú)立電爐生產(chǎn)利潤(rùn)在100—200元/噸，整體呈現(xiàn)負(fù)反饋邏輯，下方將考驗(yàn)成本支撐有效性。展望后市，鋼廠生產(chǎn)成本仍有350—600元/噸的下降空間，主要原因是焦炭現(xiàn)貨第一輪200元/噸的提降正式落地，預(yù)計(jì)還有3—5輪提降空間，鐵礦石基本面偏弱，現(xiàn)貨承壓運(yùn)行，考慮到現(xiàn)貨及盤面已經(jīng)歷深跌，后期跌幅很可能在100元/噸以內(nèi)。以目前鋼廠4700—4800元/噸的生產(chǎn)成本測(cè)算，3900—4100元/噸的盤面價(jià)格是重要支撐區(qū)間。后期需要重點(diǎn)關(guān)注焦炭現(xiàn)貨提降對(duì)鋼廠生產(chǎn)成本的影響。

需求端地產(chǎn)弱勢(shì)而基建存在反彈空間

疫情環(huán)境下，作為傳統(tǒng)的逆周期調(diào)控板塊，2020年地產(chǎn)和建筑板塊發(fā)揮著穩(wěn)增長(zhǎng)的作用，2021年完成整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)任務(wù)的壓力不大，逆周期調(diào)控板塊發(fā)力的必要性不強(qiáng)，調(diào)結(jié)構(gòu)（經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)）和防風(fēng)險(xiǎn)（地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)和地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）的延續(xù)導(dǎo)致兩大板塊需求強(qiáng)度不斷下降。

地產(chǎn)下行態(tài)勢(shì)較為明確。近年來高層屢提“房住不炒”，在“三條紅線”和地產(chǎn)貸款集中度管理制度的約束下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整拉開序幕。數(shù)據(jù)顯示，自2019年年底以來，主要金融機(jī)構(gòu)地產(chǎn)貸款余額占比（房貸余額與金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額之比）自高位回落，而主要金融機(jī)構(gòu)工業(yè)貸款余額占比不斷抬升。從政策導(dǎo)向看，需求端利多工業(yè)材、利空建材的格局將持續(xù)。

從結(jié)構(gòu)看，地產(chǎn)投資目前處于負(fù)反饋階段。地產(chǎn)銷售、土地購(gòu)置、新開工、施工、竣工等環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)表明，除竣工面積表現(xiàn)較好（自5月以來連續(xù)5個(gè)月單月同比維持正增長(zhǎng)，保交房政策指引下，地產(chǎn)竣工面積或維持向好態(tài)勢(shì)），土地購(gòu)置面積與新開工面積維持下行態(tài)勢(shì)（截至9月底，土地購(gòu)置面積與新開工面積兩年平均增速分別為-5.74%和-3.93%），施工面積連續(xù)3個(gè)月單月同比下降，地產(chǎn)銷售面積下半年以來亦維持偏弱走勢(shì)。值得注意的是，銷售面積走弱，房企資金將進(jìn)一步趨緊。數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，地產(chǎn)銷售回籠資金占整個(gè)地產(chǎn)投資的比重超過55%。可見，目前地產(chǎn)投資環(huán)節(jié)處于負(fù)反饋階段。由于土地購(gòu)置面積與新開工面積、地產(chǎn)銷售面積與新開工面積都呈明顯的正相關(guān)性，故地產(chǎn)投資后續(xù)仍有走弱預(yù)期。

不過，地產(chǎn)合理的資金需求正在得到滿足，遠(yuǎn)月悲觀預(yù)期將有所修正，只是地產(chǎn)下行趨勢(shì)很難改變。經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，地產(chǎn)信貸政策或邊際調(diào)整放松，遠(yuǎn)月地產(chǎn)用鋼偏弱預(yù)期也會(huì)有一定幅度的修復(fù)，在供應(yīng)收縮的預(yù)期下，遠(yuǎn)月螺紋鋼盤面將強(qiáng)于近月。

基建投資表現(xiàn)不及預(yù)期，主要原因在于專項(xiàng)債發(fā)行放緩、財(cái)政支出轉(zhuǎn)向民生、城投債融資趨嚴(yán)、基建項(xiàng)目審批趨嚴(yán)。此外，近年來地方政府財(cái)政吃緊，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也壓制了基建投資的反彈。根據(jù)IMF的測(cè)算，2019年我國(guó)地方政府隱性債務(wù)規(guī)模達(dá)42.17萬億元，幾乎是當(dāng)年21.31萬億元顯性債務(wù)的兩倍，如何防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是2021年財(cái)政的重點(diǎn)工作。在地產(chǎn)走弱背景下，基建投資當(dāng)月增速與螺紋鋼表觀需求當(dāng)月增速基本同步，基建投資表現(xiàn)不及預(yù)期也是螺紋鋼需求超預(yù)期下滑的原因之一。

2021年確保完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)的壓力不大，但三季度以來，不穩(wěn)定、不確定因素增多，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢(shì)頭有所放緩，穩(wěn)增長(zhǎng)仍需財(cái)政發(fā)力。數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，公共財(cái)政收入4.33%的同比增速相比財(cái)政支出0.19%的同比增速明顯偏高，財(cái)政仍有較大的發(fā)力空間，其中基建項(xiàng)目多由財(cái)政主導(dǎo)。考慮到新增就業(yè)累計(jì)增速與目標(biāo)增速差不斷拉大，基建發(fā)力或已在路上，這與8月以來專項(xiàng)債資金發(fā)行提速相匹配。前三季度，全國(guó)地方發(fā)行的新增專項(xiàng)債券約五成投向交通基礎(chǔ)設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)領(lǐng)域的重大項(xiàng)目。一般來說，基建項(xiàng)目從開始到形成實(shí)物需求要經(jīng)歷前期準(zhǔn)備、項(xiàng)目立項(xiàng)、資金籌集、資金撥付、項(xiàng)目開工、形成實(shí)物需求等階段，而專項(xiàng)債資金從發(fā)行到落地到項(xiàng)目開工大概需要3個(gè)月，預(yù)計(jì)11月開始基建會(huì)帶來一定的用鋼需求增量。

螺紋鋼需求表現(xiàn)不佳，除了與地產(chǎn)走弱、基建表現(xiàn)不及預(yù)期有關(guān)，也與其他因素有關(guān)。一方面，限電影響下，以水泥為代表的高能耗行業(yè)開工率維持低位，而水泥磨機(jī)開工與螺紋鋼表觀需求表現(xiàn)同步；另一方面，近期黑色板塊整體處于高位回落態(tài)勢(shì)，在買漲不買跌的心態(tài)下，市場(chǎng)投機(jī)需求出盡，部分剛需采購(gòu)?fù)七t。

總的來看，需求同比下降較為確定，不確定性在于需求下降幅度。展望未來，短線來說，在悲觀預(yù)期影響下，市場(chǎng)信心恢復(fù)需要時(shí)日，雖然基建有望反彈，但受制于地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)反彈高度有限；中線來說，被壓制的需求延后釋放，疊加專項(xiàng)債資金發(fā)行帶來實(shí)物需求增量，2022年上半年螺紋鋼需求不宜太過悲觀。

庫(kù)存端消化速度緩慢

庫(kù)存作為供需的中間變量，某種程度上反映出標(biāo)的物的供需結(jié)構(gòu)。產(chǎn)量方面，采暖季及冬奧會(huì)限產(chǎn)即將提上日程，疊加唐山正在決勝“退后十”攻堅(jiān)戰(zhàn)，限產(chǎn)仍會(huì)壓制產(chǎn)量釋放。考慮到目前螺紋鋼生產(chǎn)利潤(rùn)高于熱卷，在建材需求表現(xiàn)偏弱的情況下，不排除部分鋼廠鐵水轉(zhuǎn)移至熱卷端的可能，預(yù)計(jì)后期螺紋鋼周度產(chǎn)量中值將維持在285萬—305萬噸的水平。需求方面，全國(guó)237家主流貿(mào)易商建材成交與螺紋鋼表觀需求相關(guān)性較高，可考慮三個(gè)節(jié)點(diǎn)以來建材日均成交同比下降幅度作為螺紋鋼表觀需求同比下降幅度的指引：10月以來建材日均成交同比下降29.35%，9月以來建材日均成交同比下降16.15%，6月初螺紋鋼出現(xiàn)庫(kù)存拐點(diǎn)以來建材日均成交同比下降14.58%，若將3個(gè)數(shù)值分別賦予一定的期限權(quán)重，則至12月底，螺紋鋼總庫(kù)存有望下降至往年同期水平，這意味著在此環(huán)境下，螺紋鋼供需矛盾并不突出。后期重點(diǎn)關(guān)注政策對(duì)產(chǎn)量的影響以及需求釋放是否超出預(yù)期。

估值：盤面屬于中性偏低水平

綜合考慮螺紋鋼生產(chǎn)利潤(rùn)、基差、盤面利潤(rùn)等因素，目前螺紋鋼現(xiàn)貨估值中性，盤面估值中性偏低。截至11月初，長(zhǎng)流程鋼廠生產(chǎn)毛利自高位回落至600元/噸，與近兩年的平均水平相當(dāng)，而短流程生產(chǎn)利潤(rùn)維持在100—200元/噸，現(xiàn)貨估值中性。對(duì)標(biāo)華東地區(qū)螺紋鋼現(xiàn)貨，主力1月合約基差超過900元/噸，處于近幾年的同期最高位，后期存在較大的回落空間。目前，螺紋鋼盤面利潤(rùn)在500—600元/噸，其已隱含焦炭現(xiàn)貨提降4—5輪預(yù)期，故螺紋鋼期貨估值相對(duì)偏低。

結(jié)論：建議進(jìn)行跨期反套操作

限產(chǎn)邏輯貫穿全年，采暖季限產(chǎn)、冬奧會(huì)限產(chǎn)即將提上日程，疊加唐山正在決戰(zhàn)“退后十”攻堅(jiān)戰(zhàn)，限產(chǎn)仍將壓制產(chǎn)量釋放。關(guān)注政策對(duì)2022年粗鋼產(chǎn)量的指引。

旺季建材成交疲態(tài)盡顯，需求同比下降幅度超預(yù)期。從需求驅(qū)動(dòng)看，調(diào)結(jié)構(gòu)（經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)）和防風(fēng)險(xiǎn)（地產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)和地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)）的延續(xù)導(dǎo)致地產(chǎn)與建筑板塊用鋼需求不斷下降。展望后市，地產(chǎn)偏弱預(yù)期仍存，但其合理的資金需求正得到滿足，房貸或邊際放松，地產(chǎn)遠(yuǎn)月悲觀預(yù)期有所修復(fù)。另外，基建存在反彈訴求，但在地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下，反彈高度有限，后期螺紋鋼表觀需求同比下降幅度預(yù)計(jì)在20%—14%，需求驅(qū)動(dòng)力度有限。

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