來源：安永

隨著數字化浪潮滲透到商業環境中的各個方面，供應鏈管理得以有效借助科技的手段優化上、下游供應鏈關系，整合供應鏈中的信息流、物流、資金流以增強企業的競爭力。作為供應鏈管理的重要延伸式服務的#供應鏈金融#，在我國于20世紀末起步，2010年左右經歷了的“物流金融”的爆發期，后因“重復質押”風險，政策上一度收緊；然而，區塊鏈、云計算技術的普遍應用給了供應鏈金融風控技術上的革新。

近年就發展供應鏈金融，支持供應鏈穩定循環和優化升級的相關指導意見頻出，鼓勵運用金融科技手段，構建供應鏈中核心企業與上下游企業一體化的金融供給體系和風險評估體系，降低企業成本，提升產業鏈各方價值。

供應鏈金融將如何應用區塊鏈和物聯網技術提高其整體金融風控及服務水平，目前發展的主要挑戰有哪些？未來前景如何？如何從估值的角度考量供應鏈金融服務企業？本文將就這些話題一一進行解讀。

首先，讓我們來看一下，什么是供應鏈金融。

從概念而言，供應鏈金融是以金融平臺為基礎，以客戶需求為導向，以真實性交易信息為依據，形成服務于實體產業上下游中小微企業的鏈組式組織形態。它為企業提供包括動產抵押、貨權抵押、供應鏈整體信用擔保等一系列的綜合性金融服務。從完成一筆供應鏈金融業務來看，需要三種角色進行協作，包括資金供給方、資金需求方、專業機構/服務平臺。從參與主體的本質看，分為四大類：金融機構、核心企業、金融科技公司/平臺服務公司、中小微企業（融資需求方）。

供應鏈金融主要融資方式

與傳統融資方式相比，供應鏈金融融資方式更靈活，其主要融資模式分為：應收賬款融資、存貨質押融資、預付賬款融資。

應收賬款融資

融資企業為取得運營資金，將賒銷形成的應收賬款有條件地轉讓或質押給專門的融資機構/平臺，由其為資金需求方提供資金、債款回收、壞賬擔保等金融服務。

存貨融資（倉單融資）

融資企業將自有或第三方（經貨物所有權人同意）的庫存貨物存入物流機構倉庫中，并以倉單或存貨為質押標的，從專門的融資機構取得一定比例的融資，同時倉庫和物流公司配合融資機構的要求，對質押物進行監督管理。

預付賬款融資

融資企業作為買方（作為核心企業的下游企業）與供應鏈上游企業（核心企業）買方簽訂真實貿易合同并預付賬款，以此為基礎，買方向專門的融資機構辦理融資業務，獲得該筆交易的倉單質押款融資額度。

供應鏈金融企業所涉及的行業領域呈現出多樣化和廣泛化的趨勢。根據2019年人民大學調查顯示，行業覆蓋領域包括：農業、金屬、化工、能源、工業、快消、餐飲、物流、環保、建筑等。總體來看，凡是產品或存貨為易標準化產品（大宗商品或期貨商品）的行業均可以進行倉單/存貨融資；以應收賬款結算的行業均可以進行應收賬款類融資。

供應鏈金融在我國的發展歷程

2000年前后，只有少數幾家商業銀行探索倉單質押業務。經過10多年發展，從2010年開始，大部分商業銀行開始了倉單質押業務。供應鏈業務的整體高速發展，使得物流行業、倉儲行業及相關細分領域行業拓展了新的業務利潤增長點，有效幫助中小微企業解決融資問題。同時，在具體操作過程中，質押風險的問題逐漸暴露出來，如虛假倉單質押、倉單重復質押問題在2012年集中且大面積爆發。在此之后，銀行等金融機構為了有效進行風險控制，對供應鏈金融業務的信貸政策進一步收緊，使得有資金需求的中小微企業的信用或貿易融資變得困難。

近年來，隨著互聯網、大數據信息技術蓬勃發展，金融科技在供應鏈金融業務中發揮越來越重要的作用。金融科技以大數據、云計算、物聯網、人工智能為基礎手段，推進金融機構業務流程的改進，并對風控、流動性、收益模式等不斷進行改革與探索。其中，區塊鏈技術的地位日益凸顯，并逐步落地應用于供應鏈金融業務中。

區塊鏈是分布式共享分類賬，它在所需要傳入信息節點之間建立互相信任的關系。區塊鏈最大的特點是去中心化、弱化/取消中央數據庫的作用。供應鏈中有成千上萬個節點，每個節點都是數據的維護者，數據信息共享給整個供應鏈上的用戶。簡單來說，將原有的中心數據庫取消，打通信息的傳導與流轉，并且可追溯、可查詢、不可篡改。現行的區塊鏈模式包括：公有鏈、聯盟鏈、私有鏈。區塊鏈技術有效地提升資產的流動性和降本增效，增強數據安全性。從實際應用情況看，將區塊鏈技術應用到供應鏈金融業務時，主要實現了業務信息的存證、溯源、共享及核對等存儲傳輸類功能，有效核對貿易真實性并且信息不可篡改和不可逆。

同時，物聯網技術進一步提高了供應鏈金融各方交易透明度，加強了相關風控能力。物聯網通過智能感知、識別技術等，將所有獨立功能的物體鏈接到互聯網中，實現人與物的溝通和交流，物與物的信息對接和整合。在開展供應鏈金融服務過程中，物流和倉儲管理的各個階段都可借助物聯網技術對其進行監控，提高終端交易的真實性。可以說，物聯網技術將物流和金融的應用壁壘打通，更好地輔助供應鏈金融業務的發展。

供應鏈金融的深度發展使得產業與融資結合越來越密切，資本逐漸向實體經濟貼合將成為主流方向。根據國家統計局數據顯示，規模以上工業企業的應收賬款占流動資產比例逐年提升，截至2019年占比達26%。應收賬款與存貨的合計金額占流動資產比例截至2019年占比達47%。換言之，接近一半的工業企業流動資產存在融資需求。以實際經濟企業為主導，通過業務場景和信息優勢，聯合金融機構開展供應鏈金融業務，是實體經濟未來發展的趨勢。

同時，供應鏈金融相關支持政策也頻頻出臺。2020年9月22日中國人民銀行工業和信息化部、司法部、商務部、國資委、市場監管總局、銀保監會、外匯局共同發布的《關于規范發展供應鏈金融支持供應鏈產業鏈穩定循環和優化升級的意見》(銀發〔2020〕226號)中，明確供應鏈金融應堅持提高供應鏈產業鏈運行效率，降低企業成本，支持產業鏈優化升級和國家戰略布局。相關政策明確金融機構與實體企業應加強信息共享和協同，提高中小微企業應收賬款融資效率，規范發展供應鏈存貨、倉單和訂單融資，增強對供應鏈金融的風險保障支持。

在國家政策大力加持下，更多投資者開始抓住供應鏈金融業務發展黃金期進行投資布局。如何對供應鏈金融企業進行估值也是眾多投資者關注的重點。

供應鏈金融企業的估值

在企業估值中，通常可采用以下三種不同的方法：1）資產加和法；2）市場法；3）收益法。我們在進行估值時，這三種方法都會予以考慮，最終根據業務的性質和特點確定采用哪種方法得出企業/業務市場價值。

資產加和法直接易懂，但該種方法未考慮與產生未來現金流能力相關的持續的無形資產價值。供應鏈金融業務開展需要多方位復合型人才、融合物聯網與區塊鏈技術的能力、金融機構資源、客戶關系等，這些無形資產是推進業務發展的核心要素。因此，資產加合法對供應鏈金融業務估值并不適用。

就市場法而言，目前上市主營業務為供應鏈金融的企業尚為數不多。如表1所示，很多上市主體主營業務中貿易及供應鏈管理業務占比巨大，而供應鏈金融業務占比甚小，因此難以通過上市可比公司有效對標供應鏈金融業務的估值。

怡亞通是供應鏈管理服務龍頭企業，緊密融合經銷商、物流商、金融機構等各大群體，深耕供應鏈業務實現快速增長。其主營業務主要包含380平臺和廣度供應鏈平臺，為客戶提供一站式供應鏈管理服務。但根據2019年公開年報顯示，作為供應鏈管理的龍頭企業，其供應鏈金融業務占比僅0.01%。

瑞茂通是大宗商品行業核心企業的典型案例。其主營業務是大宗商品交易，隨著自身業務的發展，逐步衍生出了供應鏈管理業務，旨在提升產業鏈。公司主要以入股商業銀行，獲得資金/資源的支持，從而開展供應鏈金融業務，但相關占比依舊不高，僅1.5%。

易見股份以供應鏈管理為基礎，以供應鏈金融為補充，通過區塊鏈技術賦能，為客戶提供全方面的服務和支持。公司的供應鏈金融收入占比為7.7%。此外，該公司持續強化“供應鏈金融底層資產管理者角色”，通過區塊鏈技術賦能供應鏈金融，是為數不多的在供應鏈領域有信息技術服務收入的上市主體，但該類業務收入占比也不高。

此外，順和同信（智達），京東金融，中信梧桐港等也分別充分利用豐富的業務數據，大量的上下游交易、物流、資金信息積累，以及通過對數據流、信息流、資金流、物流等資源的整合，形成特有的數據庫開始發展供應鏈金融業務，但這些公司尚未上市，公開信息十分有限。

可比公司數據的局限性對應用可比公司法進行估值造成了挑戰，但是基于供應鏈金融業務既有金融業務屬性，也有科技行業屬性，我們也可以參考科創板相關數據進行估值分析，例如首發市盈率、估值基準日行業市銷率等指標，具體參數的選擇需要結合估值標的業務特性逐一分析與判斷。

收益法是三種方法中最能有效反映供應鏈金融業務本質、周期及成長潛力的估值方法。由于供應鏈金融業務項目周期較長，業務的實現性與財務預測容易出現偏差。因此，在收益法估值中，需要結合歷史財務數據、業務數據、行業數據、公司盈利模式/收入模式進行深入專業的分析，對財務預測的合理性進行判斷。根據安永戰略與交易咨詢團隊的相關經驗，供應鏈金融業務的財務預測分析中需要重點考慮以下事項：

首先，從市場供給需求關系看，融資需求企業的數量越多，且相關的融資需求量越大，供應鏈金融企業作為供給方，業務增長空間和速度會越強。反過來看，供應鏈金融企業開拓業務時，主要影響因素是“如何接觸到融資需求企業”。一般來說，對于供應鏈金融公司，獲客渠道包括從銀行機構獲取白名單客戶，核心企業資源，及擴展核心企業優質上下游企業。

其次，在接觸到上述存在融資需求企業后，了解該客戶的融資需求類型，確認公司的產品類型是否能滿足業務需求是關鍵因素。例如，核心企業上游企業通常應收賬款融資業務需求較大，而核心企業下游企業的預付賬款/倉單融資需求較大。最后，如何以低成本獲取資金并借貸給融資需求方成為發展/制約業務增長的關鍵。

綜上所述，影響業務增長的因素主要包括：金融機構白名單客戶數量，核心企業數量，圍繞核心企業拓展的高質量上下游客戶數量，上述客戶的具體融資需求及對接金融機構獲取資金的能力。

具體到財務預測，就主營業務收入預測而言，需要考慮以下因素：

獲取客戶資源能力、客戶資源增長趨勢及發展上限單個客戶融資需求及合理性總融資額度與對接資金能力匹配性總融資額度占市場融資需求占比目標公司收取費率價格政策如開展倉單或預付賬款融資業務，需要參考銀行記錄的存貨/倉單/預付賬款的歷史周轉次數數據等就成本及費用預測而言，針對主營業務成本，供應鏈金融公司通常是從金融機構以較低的資金成本獲取資金，借貸給融資需求客戶，扣除必要的手續費后，賺取利差獲得利潤。如果使用自有資金支持業務發展，則產生自有資金的機會成本。因此，該行業的主營業務成本是資金成本。

同時，隨著區塊鏈和物聯網技術對供應鏈金融業務的應用普及，數字供應鏈金融公司相比于傳統供應鏈金融公司來說，主營業務成本新增加了與技術相關的無形資產攤銷和平臺的運維費用。針對期間費用，具體的管理費用和銷售費用需要結合公司具體的組織架構、運營情況、歷史數據等信息，綜合分析預測的合理性。

就營運資本而言，該類公司沒有大量的存貨；如不采用自有資金進行供應鏈金融業務開展，其應收賬款規模較小；從應付賬款來看，也通常沒有大額的應付賬款。總體來說，該行業的營運資本對估值的影響很小。

資本性支出是該行業會持續性發生的事項。供應鏈金融業務依靠新興技術（大數據、區塊鏈、物聯網等）開展，對其進行研發和更新迭代投入較大；此外，物聯網設備或大數據存儲設備也會隨著業務規模的發展而進行新的投入。

在合理的財務預測基礎上，折現率的選擇也對估值有重大的影響。根據加權平均資本成本模型，折現率是目標公司根據目標資本結構/估值時點市值為權重將各種方式融資取得的資本成本加權平均得到反映公司整體的資本成本。其中，以股權融資取得的資本成本通常采用資本資產定價模型（Ke）：

Kd：債務資本成本；D：債務資本的市值（或賬面價值）；E：股權的市值；T：所得稅稅率

股權資本成本Ke = Rf + β(RPm) + α + RPs=無風險收益率+市場風險關系系數×一般股權市場風險溢價+規模風險溢價+公司特有風險

根據2021年1月中國證監會評估指引，在該模型中，如果目標公司在中國，則無風險利率需選取中國國債收益率。beta是通過分析可比公司或可比交易得出的關于供應鏈金融行業市場相關風險系數，同時對市場風險溢價調整后得到供應鏈金融行業的市場風險溢價水平。此外，需要考慮目標公司的規模風險溢價、特定風險溢價得出股權資本成本。債務資本成本根據公司債務籌資時限不同，可以選擇短期借款利率、3年/5年/10年/20年期的發債利率水平。

從實務應用層面，折現率可以綜合反映出公司的業務特性、投資人的預期回報率等。對于供應鏈金融業務而言，需要深入調研其業務的進入門檻，商業邏輯，可持續成長速度，業務模式，管理層團隊，核心競爭力，主要競爭對手等，才可以更好地識別和量化標的公司的風險，為目標公司進行估值分析。需要提醒注意的是，供應鏈金融行業的初創公司，折現率相對來說處于較高水平。

展望未來，在政策扶持和互聯網+浪潮推動下，銀行、核心企業、物流公司等參與主體，將利用自身資源和行業深耕的優勢在供應鏈金融領域充分合作與競爭。供應鏈金融將呈現出三大核心商業模式：垂直細分市場深耕模式、技術賦能模式、平臺服務模式。供應鏈金融行業發展空間大，核心企業、金融機構、平臺類公司、技術公司均會有適合自身發展的廣闊市場與盈利模式。

本文是為提供一般信息的用途所撰寫，并非旨在成為可依賴的會計、稅務、法律或其他專業意見。

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