摘要：過去20多年，房地產逐步發展成為了中國的支柱產業，相關產業鏈在國民經濟中發揮著舉足輕重的作用，在拉動就業、帶動經濟增長等方面做出了突出貢獻。2022年4月以來，房地產開發投資進入負增長區間，相關產業下行趨勢明顯，房地產行業發展面臨長、中、短期的困境：有購房需求的人群數量減少，城鎮化步入緩慢發展階段；房屋銷售疲軟致土地拍賣市場低迷；流動性持續寬松，房貸利率走低，但難以刺激居民部門加杠桿購房；居民購房能力受較高的杠桿率和較高的房價收入比制約，購房意愿不足。展望未來，房地產行業發展將呈現出一些新特征和趨勢：房地產市場短期有調整風險，中長期將逐步進入平穩發展階段；房地產市場的結構分化加劇，這種分化在城市間和城市內部都將有所體現；房地產市場將迎來高質量發展之路，更加注重品質化、個性化、智能化等方面發展。

一、房地產行業下行是拖累經濟復蘇的重要因素

房地產相關的產業鏈鏈條較長，涉及行業眾多，在國民經濟中發揮著支柱產業的作用。實踐中，根據房地產產業所涉及的產業鏈內容，可以將其分為狹義和廣義房地產產業鏈。前者源自于國家統計局對房地產業的定義，是基于中國國民經濟核算體系以及國民經濟行業分類，來對房地產產業鏈進行劃分；后者既包括房地產本身的經營開發等相關服務活動，也包括上游的拿地、施工等投資活動，還包括下游商品房竣工交付后對裝修、家具、家電、汽車等的消費。根據國家統計局的數據，2022年房地產業增加值73821億元，占GDP比重約6.1%。而房地產產業鏈涉及50多個行業，粗略計算，2022年房地產產業鏈增加值約占GDP比重的16%左右。從房地產業對財政的貢獻來看，2022年國有土地使用權出讓收入相關支出6.4萬億元，房地產產業貢獻的相關稅收也超過2.5萬億元，兩者合計占到全國財政收入（一般公共預算收入加政府性基金收入）的32.9％。

伴隨著過去40多年中國經濟的快速增長，我國房地產市場也在1998年建立起商品房制度后開啟了4次全面上漲（見圖1）。

第一階段：2004年，“非典”結束后刺激經濟，大量資金流入了房地產行業，導致房價快速上漲，同年“國八條”出臺，正式拉開了全國房價調控的序幕。在“國八條”之下，房價上漲得到了遏制，進入了緩慢上漲期。

第二階段：2008年，全球金融危機爆發，為了應對金融危機之下的通貨緊縮，刺激市場需求，四萬億經濟刺激計劃出臺，其中大量資金用于城市基礎設施建設，房價再度上漲。

第三階段：2012年下半年，銀根收縮帶來的地產資金壓力，開發商降價促銷，成交量上升；2013年7月國務院推進棚戶區改造，房價上漲。

第四階段：房價經歷了多年的上漲后，價格出現疲軟態勢，但房企的瘋狂拿地使得商品房庫存高企，2015年中國商品房待售面積庫存量及消化庫存所需時間均創新高，房價同比轉負。為緩解各地去化壓力，政府大力推進棚改貨幣化安置，并于2016年出臺降息、降準，取消限購等多項調控政策引導房產消費，此后房價再次被推高。

圖1：30大中城市商品房銷售面積和百城住宅價格指數走勢

盡管如此，2022年4月以來，房地產開發投資增速持續進入負增長區間，已經成為拖累經濟增長的重要因素。從過去10年的情況來看，房地產投資占全社會固定資產投資的21%左右。從2021年12月開始，房地產投資的增速持續低于全社會固定資產投資的增速，成為拖累全社會固定資產投資增長的最主要原因。2023年1-5月，房地產固定資產投資同比下降7.2%，增速比全社會固定資產投資低11.2個百分點（見圖2）。值得注意的是，今年1-5月，在“保交樓”系列政策強力支持下，房屋竣工面積同比增長19.0%，但其余的與房地產相關的宏觀數據多呈現負增長態勢，其中房地產開發企業到位資金同比下降6.6%，房屋新開工面積同比下降22.6%，商品房銷售面積同比下降0.9%，商品房銷售額同比增長8.4%（見圖3）。房屋消費面積與銷售額增速的背離主要是由2023年以來房地產銷售的“K”型復蘇導致的，一線城市房地產銷售要好于二、三線城市的情況（見圖4）。從當前房地產的投資、新開工、銷售面積的增速來看，它們均在今年4月份之后開始回落，房地產行業的下行風險仍在延續。

圖2：房地產開發投資、固定資產投資的累計同比增速走勢

圖3：房地產開發資金、房屋銷售面積、房屋銷售額、房屋竣工面積的累計同比增速走勢

圖4：30大中城市中的一、二、三線城市房屋銷售面積的同比增速走勢

二、房地產行業發展面臨的困境分析

2020年以來，中國經濟飽受疫情、海外經濟下行等因素的沖擊，房地產在經歷了20年的上漲之后，居民收入增速放緩的基本面難以支撐房價持續快速上漲，“房住不炒”政策指導下，房地產行業發展面臨一些新的困境。

第一，有購房需求的人群數量減少，城鎮化步入緩慢發展階段。2021年中國人口數量為141260萬人，短期內達到階段性峰值。從人口的生命周期角度看，我國25-34歲結婚購房的年輕人是第一大購房群體，約占購房總人數的50%，這部分人群屬于首次購房需求，價格彈性較小；35-44歲改善型購房的中年人是第二大購房群體，約占購房者總數的24.5%，購房價格彈性較大，也往往是住房投資的主體。這兩個年齡段的購房者占據了總購房人數的七成以上，是影響房地產市場需求的主力軍。從城鎮化進程的國際經驗來看，當一個國家城鎮化率達到70%時，城鎮化率將步入減速階段，住房需求出現放緩；當城鎮化率達到80%左右時，人口從農村往城市的流動基本停止，房地產將步入存量時代（見圖5）。具體來看我國人口結構及城鎮化進程，25-44歲住房需求人口數量在2016年觸頂后逐步回落，同期我國城鎮化開始步入減速階段，城鎮化率提升百分點逐年下降，2021年開始每年不足1個百分點（見圖6）。截至2022年，我國住房總需求人口降至4億左右，創下自2003年有統計數據以來新低；同時，根據國家統計局的數據，2022年我國的城鎮化率提升至65.22%，即將步入城鎮化緩慢增長階段。綜合來看，這兩者均將抑制未來中國房地產的快速發展。

圖5：中、日、美城鎮化率走勢

圖6：我國適齡購房人群變化

第二，房屋銷售疲軟致土地拍賣市場低迷。從土拍市場來看，2023年上半年政府對住宅類土地的供應面積、房企成交土地的占地面積雙雙下跌；與之相呼應的是，在2022年4月至2023年5月期間，房地產開發投資完成額累計增速連續13個月錄得負值（見圖7）。這些數據反映房企一方面對未來的信心不足；另一方面資金鏈或不足以支撐持續擴張，當前經營重心為存量房的建設。由于地方政府的大量基建項目資金來源于土地出讓金，土拍市場的低迷使得政府或在一定程度縮減城市基礎建設投資，這或將在一定程度間接制約城鎮化率的進一步提升。

圖7：供應土地及成交土地面積

第三，金融方面，流動性持續寬松，房貸利率走低，但難以刺激居民部門加杠桿購房。2022年下半年以來，M2持續保持兩位數以上增速，2023年2月的同比增速達到12.9%，一度創下到近7年來的高點，貨幣流動性持續寬松（見圖8）。在此背景下，房貸基準利率也多次下調。房貸基準利率的下調可以有效降低購房者的還款壓力，從而降低購房的整體成本。通常而言，首套房平均房貸利率與全國個人住房貸款余額同比增長整體呈現負相關關系。但這一規律也在逐漸被打破，2021年12月至2023年3月，首套平均房貸利率自5.57%下降至4.07%，創出2014年以來新低，但由于各地頻發的爛尾樓嚴重打擊了居民購房信心以及疫情的“疤痕效應”仍存，同期個人住房貸款余額同比增長率持續走低（圖9）。相應地，2022年下半年開始，居民每月的新增中長期人民幣貸款滑落至2015年上半年的水平。

圖8：居民新增中長期貸款與M2同比增速走勢

圖9：房貸利率與個人住房貸款余額走勢

第四，居民購房能力受較高的杠桿率和較高的房價收入比制約，購房意愿不足。在居民部門杠桿率方面，我國的該數據由2000年的10%左右大幅增長至2022年末的61.9%（見圖10），絕對水平與1988年的日本相近，2016-2020年的增長速度與日本1987-1990年的速度相近。2020年底中國推出房地產貸款集中度管理制度，分檔設置了房地產貸款余額占比和個人住房貸款余額占比兩個上限，有效遏制了居民部門杠桿率快速攀升的勢頭，但也對房地產市場形成了較強沖擊。目前，我國居民部門的杠桿率從絕對水平上仍略低于美國與日本，居民部門或有進一步加杠桿空間，但整體空間有限。在房價收入比方面，中國的整體情況已經遠超海外發達國家。其中，在國內超一線城市中，深圳居民購房壓力最大，2022年的人均月收入僅能購買大約0.09平米房產，購房壓力甚至高于香港。北京、上海、廣州的居民購房壓力也遠高于歐美一線城市。甚至我國的新一線城市，如杭州、武漢、成都等的購房壓力也遠超海外一線都市（見圖11）。

圖10：中、日、美居民部門杠桿水平

圖11：全球各大城市人均每月收入購買的房產面積

值得注意的是，過去的疫情三年，居民資產負債表存在一定程度的受損，居民的收入增速也比疫情前有所放緩，居民對于未來的就業信心大幅下降。在疫情的“疤痕效應”下，居民的消費信心和消費意愿明顯降低（見圖12），居民對于需要超大額支出的購房消費更為慎重，這些都將居民的購房意愿產生負向影響。

圖12：中國消費者信心指數走勢

三、房地產行業發展展望

展望房地產行業的發展，中長期“房住不炒”的總基調不會改變，但當下房地產投資、新開工面積、銷售面積等的下行已經對經濟復蘇造成直接的明顯拖累，并且居民房地產資產的財富縮水不利于居民消費信心的修復和提升。在民生、市場、政策的綜合作用下，未來房地產市場發展可能會呈現出一些新的特征和趨勢：

第一，房地產市場短期有調整風險，中長期將逐步進入平穩發展階段。從海外國家房地產周期循環來看，房地產周期通常在20-30年，而中國房地產已經經歷了20年的牛市，2022年以來的市場小幅“調整”似乎符合經濟周期波動的基本規律。盡管如此，房地產在當下中國經濟社會中承擔了重要的民生、經濟穩定等責任。因此，系列的刺激政策相繼出臺以不遺余力地促進房地產穩定發展，從2022年下半年以來，政府出臺了“金融十六條”政策，利用信貸、債券、股權融資“三支箭”支持地產融資，助力房企化解金融風險；7月10日，央行和國家金融監管局發布《關于延長金融支持房地產市場平穩健康發展有關政策期限的通知》，延長“金融十六條”中有關政策的期限至2024年年底，加大對于“保交樓”的金融支持力度。此外，央行在今年6月降低了1年期和5年期LPR利率10個基點，也在一定程度上提升了需求端的消費信心。短期來看，如果房地產延續下行的趨勢，那么進一步降低房貸利率、加大公積金購房支持力度、逐步放開購房限制、降低交易環節稅費等刺激措施有望陸續出臺，以促進房地產市場的平穩健康發展；即便如此，在“房住不炒”的背景下，房地產短期仍有調整風險，調整幅度取決有政策的支持力度，各類政策支持力度越大，房價的調整可能越小，反之亦然。中長期來看，中國人口總數量雖然在2022年減少85萬人，但65.22%的城鎮化率未來仍有一定的上升空間，大中型城市群對人口的虹吸效應仍將發揮作用，這些因素將有力支撐我國房地產市場的穩固發展。

第二，房地產市場的結構分化加劇，這種分化在城市間和城市內部都將有所體現。從2001年至2020年，全國的房地產市場總體呈現普漲行情，大型城市房價的平均漲幅更大，中型小城市的平均漲幅要小一些。2020年以來，房地產市場出現了明顯的調整，全國各個區域的房價走勢分化嚴重，從大的范圍來看，一、二線城市房價的表現要明顯好于三、四、五線城市的表現，甚至出現“K”型的分化走勢。再從各個城市的具體情況來看，房價也是呈現出明顯的分化走勢，漲跌互現的情況也很普遍，通常情況下，具有學區、醫院、交通便利等優勢區域的房價表現較好，而缺乏核心資源的城市郊區房價表現欠佳。值得注意的是，隨著多個城市對學區政策的調整，之前具有學區溢價區域的房價出現了明顯回調，這在一定程度上縮小了城市內房地產的過大價差。總體來看，在大中型城市的虹吸效應下，城市間房價的走勢分化是大勢所趨；而在“房住不炒”的基調下，房地產的居住屬性增強，城市內房價深度綁定周邊的軟硬件設施，房地產定價邏輯變化將促使房價走勢的進一步分化。

第三，房地產市場將迎來高質量發展之路，更加注重品質化、個性化、智能化等方面發展。中國房地產已經邁過野蠻生長期，根據《中國人口普查年鑒2020》的數據，2020年的我國家庭人均居住面積達到41.76平方米，城市家庭人均居住面積為36.52平方米。在人均存量住房面積較大的背景下，未來房地產市場將開啟高質量發展的道路：一是房地產企業將迎來新一輪的競爭優化，大型央國企背景的房地產企業留存下來的可能性較大，大多數中小型房地產企業或將逐步退出歷史舞臺。二是房地產開發更加契合居民對于改善房屋品質的需求。未來住房需求將逐漸向改善型需求轉型，居民更加追求房屋品質和環境的提升，住房需求的個性化、智能化也將凸顯，尤其是新技術，如人工智能、區塊鏈、大數據、5/6G通信技術的綜合應用，將通過科技賦能房地產行業，更好地滿足居民住房多元化的需求。

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