螺紋鋼與鐵礦石價格之比，即螺礦比的核心就是鋼廠的利潤變化：當預計鋼廠利潤收縮時，應當選擇買鐵礦石空螺紋鋼，反之利潤擴張時則應當選擇買螺紋鋼空鐵礦石。

2022年11月份以來，國內螺紋鋼期貨和鐵礦石期貨走出一輪明顯的反彈行情。截至2023年1月30日，二者均創出本輪反彈新高，但鐵礦石期貨主力合約累計漲幅約為48.55%，而螺紋鋼期貨主力合約累計漲幅僅為25.89%，二者漲幅存在明顯差異。

鐵礦石上漲背后的原因

回顧鐵礦石價格的本輪上漲，主要受以下三個方面的影響：第一，房地產支持政策利好不斷釋放，國內宏觀政策重點轉向擴內需，經濟預期向好使得鋼材需求同步轉好，下游需求走好帶動鐵礦石價格走高；第二，鋼廠鐵礦石庫存偏低疊加春節前補庫，增加了鐵礦石價格的彈性；第三，外盤鐵礦石持續上漲對國內價格的影響。數據統計顯示，本輪上漲時間段內，外盤新加坡鐵礦石價格指數期貨累計漲幅高達66.08%，遠大于國內鐵礦石期貨的上漲幅度。

從估值的角度來看，目前鐵礦石價格水平整體偏高。首先，超過120美元/噸的鐵礦石遠遠高于行業大部分的鐵礦石生產成本，礦商的生產利潤處于較高水平。其次，從鋼廠的角度來看，本輪黑色系上漲過程中，鋼廠利潤未能跟隨價格同步上漲，甚至仍舊在盈虧線附近徘徊，因此鋼廠后續對鐵礦價格繼續上漲的接受度將下降。最后，從合約價差來看，目前鐵礦石遠月合約對近月合約的貼水幅度達到了低位水平，說明市場對遠期價格并不是特別看好，近月合約價格存在一定的“超漲”。

另外，雖然目前鐵礦石價格估值偏高，但后市下跌的驅動力暫時不是特別明顯。因此，單邊做空鐵礦石的策略存在一定風險，可以轉為關注鐵礦石和螺紋鋼之間的相對價格走勢。

螺礦比套利邏輯

既然鐵礦石的價格出現相對高估，與螺紋鋼價格表現出現了一定的“分歧”，那么二者之間就會存在一定的套利機會。從生產工藝來看，螺紋鋼完全生產成本=1.6噸鐵礦石+0.5噸焦炭+其他費用+稅費。近幾年以來，鐵礦石成本占比絕大部分時間都在40%以上，明顯高于焦炭和其他成本，且螺紋鋼價格和鐵礦石價格走勢保持較高的相關性?；仡櫬菁y鋼和鐵礦石價格的歷史走勢，可以看出，二者的價格相互影響、相互牽制。一般來說，通常在大漲大跌的時候，鐵礦石從成本端對螺紋鋼價格的波動起到推動作用，螺紋鋼由于下游需求的變化，反過來也會影響原料鐵礦石的價格，這個階段二者同漲同跌的特點會更加明顯。而在振蕩時期，鐵礦石矛盾并未激化的情況下，對螺紋鋼的影響相對有限。

圖為華東地區螺紋鋼高爐利潤（單位：元/噸）

因此，螺紋鋼與鐵礦石價格之比，即螺礦比的核心就是鋼廠的利潤變化：當預計鋼廠利潤收縮時，應當選擇多鐵礦石空螺紋鋼，反之利潤擴張時則應當選擇多螺紋鋼空鐵礦石。但需要注意的是，雖然螺礦比能一定程度上代表鋼廠利潤的走勢方向，但在一些情況下，也需要注意焦炭價格變化對鋼廠利潤的影響。例如，當螺紋鋼和鐵礦石價格變化不大時，若焦炭價格下跌，則鋼廠利潤擴大，這時螺礦比就不能很好反映鋼廠的利潤變化了。因此，為了進一步提高螺礦比策略的效果，除了對于螺紋鋼利潤的單一判斷以外，還需要分析螺紋鋼和鐵礦石各自供需，判斷兩者的強弱關系，使螺礦比套利策略更為精準有效。

螺礦比套利策略

對于螺礦比套利配比的確定一般有兩種方式：一種是從螺紋鋼實際生產出發，按所消耗對應數量原料和產出對應數量成品之間的生產配比，另一種是從期貨合約價值角度出發，在合約價值相等的情況下確定的配比。具體來看，第一，按照生產配比，即按照螺紋鋼生產成本占比，1噸螺紋鋼需要消耗1.6噸鐵礦石及0.5噸焦炭，因此，期貨端也應該按照1噸螺紋鋼對1.6噸鐵礦石進行配比，結合期貨合約螺紋鋼10噸/手，鐵礦石100噸/手，因此，折算后螺紋鋼和鐵礦石期貨手數配比是100：16。這樣做的好處是可以進一步增加焦炭的成本，進一步貼合鋼廠的生產成本，則螺紋鋼、鐵礦石、焦炭期貨手數配比為100：6:5。第二，按照合約價值配比，即螺紋鋼和鐵礦石期貨合約價值相等原則。若螺紋鋼和鐵礦石盤面價格分別為4100元/噸和840元/噸，那么對應的合約價值分別是41000元/手和84000元/手。螺紋鋼和鐵礦石的期貨合約手數配比大約是2：1。

圖為螺紋鋼與鐵礦石期貨價格比值（單位：元/噸）

綜合兩種配比方法來看，各有優劣。第一種生產配比可以最大程度上復制鋼廠利潤，對產業尤其是鋼廠能夠起到很好的利潤保值的作用，但是缺點在于涉及品種較多，操作較為復雜。若焦炭價格受澳煤進口影響轉而下跌，則生產配比的盈利效果可能更佳。第二種合約價值配比保證了兩方向頭寸數量在開倉時等價值，收益主要取決于兩者強弱關系，這是目前市場主流的配比方式，但缺點在于具體配比數量根據每日螺紋鋼與鐵礦石價格漲跌不同，該比例可能在不斷地變化，較難確定統一標準。

綜合以上判斷，目前鐵礦石價格估值偏高；螺礦比為4.76，接近歷史運行區間的下邊界；鋼廠利潤目前也處于盈虧邊緣，下方空間有限，因此建議考慮做多螺礦比策略，即按照合約價值配比進行多螺紋空鐵礦的套利策略。但需要注意的是，目前黑色系市場的主要邏輯仍是下游需求復蘇預期支撐螺紋鋼價格，并進一步帶動上游原料鐵礦石的價格，螺礦比或將繼續在低位運行一段時間。一旦3月份之后，螺紋鋼實際需求逐步走好，而鐵礦石供給端壓力增加，二者基本面的相對強弱關系將發生變化，螺礦比或將快速向上回歸。

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