核心觀點

？.按照去年投資的周期，后續基建需求不宜過高期待，因此后續需求的持續性基本完全集中在建筑業，尤其是房地產上。

？.總結來說，地產新開工近端表現依然良好，但遠端預期不利因素增多，新開工高增速維持難度較大。那么綜述上述分析，我們對整個需求端的預期同樣維持持續性不佳的態度。

？.回調路徑可能也不會非常順暢，10合約暫時看到3620附近。

前期上漲主要是三個原因，第一是鋼材有低估的跡象，這是發動行情的核心原因，第二是宏觀情緒系統性利好，第三是需求超預期啟動，去庫速度明顯快于過往年份，導致了后期持續上行。相應的4月下旬回調則源自于市場對需求信心不足，去庫也開始放緩，那么回調是否仍能繼續？我們結合庫存周期，從長周期到短周期進行分析。

一、庫存周期與下游需求

3月的需求增速快速上行，環比提高8%至270萬噸，而日產供應僅259萬噸，導致當月需求穿過當月日產，庫存周期短期進入了被動去庫存階段，價格明顯上漲則是被動去庫存階段的主要特征，這與前期市場并不違背。本次進入被動去庫，主要來自于需求端的貢獻，因此能否持續保持被動去庫周期則主要需要關注需求的持續性。

根據對比，總需求增速提升至近9%，出口維持高增速，但是整體出口體量不大，疊加利潤未轉正，且市場反饋前期板卷出口較好，部分原因是鋼廠選擇輸歐配額用在今年的前三個月完成，后續出口減量預期較為明顯，因此出口后續可能并不能長期維持高增長；

內需方面，由于去年基數較低，內需耗鋼增速迅速拐頭向上，我們先看制造業，其中四大行業的走勢存有分化，與建筑相關的機械與船舶增速表現較好，但與消費相關的汽車、家電的增速表現則相對較差。同時，此前建筑需求增速高于制造業增速，是需求良好表現的主要貢獻因素，而建筑業方面基建數據暫時仍不算好，按照去年投資的周期，后續基建需求不宜過高期待，因此后續需求的持續性基本完全集中在建筑業，尤其是房地產上。

房地產方面，圍繞房地產新開工的房地產的多空博弈仍較為激烈，分歧依然存在。利多因素梳理：1、房價增速出現放緩，但尚未見到拐點，房價增速高位調整的可能性更大，地產耗鋼面積短期仍有望維持向上趨勢；2、利率下降導致購房實際購買力提升，有利于穩定房價；3、地產新開工表現較好，當月同比增速高達18%，表現短期耗鋼的堅挺。利空因素梳理：1、三四線城市銷售雖有回升，但仍然呈現負增長的狀態，同時，房企資金盈余狀態有回升，但仍處于零軸下方，如果后期銷售額增速不出現明顯回升，房企資金盈余短期大概率仍將維持在零軸下方，不利于新開工的持續向好；2、土地供應下降且地價增速回升快于房價增速的回升，即對于遠端房地產企業的利潤產生了一定擔憂，根據地產利潤向新開工的傳導，也會強化新開工增速下行的預期。

總結來說，地產新開工近端表現依然良好，但遠端預期不利因素增多，新開工高增速維持難度較大。那么綜述上述分析，我們對整個需求端的預期同樣維持持續性不佳的態度。

二、供應（限產）評估

檢修方面，根據我們的統計，預估回升2.05萬噸鐵水/天，折合粗鋼2.41萬噸/天。限產則存在較多的不確定性，近期唐宋公布的唐山新增的高爐停限產情況，一共8座高爐，約核算新減產產能約2.5萬噸（按照工信部產能核算）,而原來唐山在4月份限產高爐日產鐵水量約3.5萬噸，進入5月份合計影響日均鐵水量約6萬噸，目前的限產關停高爐來看處于逐步落實狀態，這或與總體限產產能只要在限定日期完成即可有關，后期鋼廠的限產力度還需要進一步的觀察。另外，本次文件出現了對轉爐的嚴格限制，是第一次對轉爐限產，執行情況與鋼廠應對措施仍然需要等待確認。但目前來說，還是表現為限產不及預期的狀態。

三、短期產存數據及情緒

鋼材總產量新高，去庫放緩，整體表現需求走平，但還維持在高位，熱軋方面，庫存拐點確認，市場反饋補庫接近尾聲，熱卷稍有轉弱跡象，今年以來熱軋始終表現為商品卷需求好，內供（冷軋）需求不佳，這與上述與建筑相關的機械類需求好于消費類汽車、家電需求的結論是一致的，機械一般存在更新周期，因此短期可能熱軋商品卷仍有一定支撐，冷熱價差或維持低位運行。因此熱卷短期注定不能為行情提供絕對的支撐，螺紋的角度來說，去庫明顯放緩，庫存也開始向鋼廠轉移，線螺采購、投機需求、建材成交同步走平或下降，終端環比季節性走弱概率較大，領先指標已經開始有平穩跡象，螺紋庫存拐點或在5.14-5.23前后出現。因此目前鋼價存有較強的回調壓力，但由于高需求韌性尚在，現貨跌幅大概率小于盤面。不過若后期供應仍沒有明顯限制，回調力量將會更強。

四、總結與策略

單邊：需求端下游六行業的增長點仍集中在房地產，出于對房企利潤、土地供應等存有擔憂，后期房地產仍有隱憂，短期線螺采購、投機需求、建材成交同步走平或下降，需求大概率季節性走弱，供應上，目前表現為表現為限產不及預期，后期仍然需要關注監管力度和轉爐限產情況，總體上可能存有較強的回調壓力，但基差不小、礦石再出利多，回調路徑可能也不會非常順暢，10合約暫時看到3620附近。

套利：

空鋼廠利潤：1.高產量不利于高利潤維持；2.去庫已經明顯放緩，螺紋回調壓力加大；風險在于限產的不可控性；

多唐山鋼坯基差：1.螺紋-鋼坯現貨價差較大，有回歸動力；2.鋼坯轉向成材軋線，供應有限導致庫存出現下降；3.后續去庫放緩的影響盤面可能先行于現貨；風險在于豐潤等地區調坯軋材廠仍有環保限制且近期有進口鋼坯到貨。來源：大宗內參

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