管黑色金屬的走勢和我們預期的邏輯總體一致，但價格下跌的幅度仍然超出我們及廣大市場人士的預期，在鋼材價格暴跌，并帶來原料價格暴跌之后，黑色金屬市場將何時見底成為了大家共同關注的話題，本文我們將從黑色金屬的整體邏輯進行進一步探討。
     一、當前是終端需求的真空期
    鋼材價格為何如此下跌，其根本因素在于宏觀預期的極度悲觀。我們之前指出了在10月份趕工需求使得現貨堅挺，但11月之后需求將轉弱，那么，在目前的宏觀和行業環境下，01合約需求差已經是現實的情況，而05的需求是個未知數，可以說在當前這個情況下是現實需求和需求預期的真空期，在宏觀預期的主導下，做空資金打壓市場多頭可以說是毫無還手之力。
　　二、而供應的壓力是實實在在的
在需求處于真空期的背景下，供應的壓力則實實在在。在環保限產比較寬松的情況下，鋼材產量連續處于歷史高點水平。這波現貨下跌，供應的直接沖擊因素是北材南下的壓力，今年東北資源量增加很多，特別是11、12月同比增幅達到50%，螺紋增量猶大。而在去年9月份本鋼出現高爐穿透之后，東北鋼廠開始大檢修，因此今年冬季不會有大修，只有小修，只要有現金利潤，就會持續生產。
    從南北價差來看，除廣州之外已經沒有南下利潤，這也使得鋼廠只能持續甩貨，打壓現貨鋼價。而東北之外的鋼廠在當前有利潤的情況下仍然是“趕生產”，囚徒困境將使得短期內供應壓力仍然很大，現貨價格難以止跌。
　　三、鋼材利潤的下降將繼續傳導原料端
我們在上篇策略報告中提到，鋼材利潤的收縮將是未來幾個月黑色市場的主導邏輯，在鋼材利潤受到打壓的情況下，所有原料品種均將受到傳導。而現實中鋼材價格跌幅比我們預期的還大，在鋼材現貨價格暴跌的背景下，覆巢之下無完卵，相關原料均將繼續受到傳導。其內在邏輯一方面是產業鏈利潤的傳導，另外一方面是對鋼企面臨虧損的減產預期，特別是鋼企虧損減產的預期將使得原料端出現趕跌的情況，近期原料的表現將弱于成材。
    在鋼價暴跌的情況下，鋼廠首先是減少了廢鋼的使用，這使得11月份之后廢鋼價格大幅下跌。廢鋼的大幅下降使得廢鋼相對鐵水的成本優勢大幅下降，當前廢鋼和鐵水的成本已經相當，這將使得廢鋼的擠壓空間受限，后期鋼廠在保利潤的導向下將擠壓鐵水端的成本，包括：
    1、調整鐵礦入爐配比：當前鋼廠的策略已經從之前高利潤背景下的保產量轉變成了保利潤，高低品礦價差的變化將使得鋼廠增加低品礦的使用，我們的微觀調研顯示部分調整入爐配比帶來的利潤提升空間很大，鋼廠大規模調整入爐配比剛剛開始，對低品礦需求的增加將使得當前鐵礦石庫存的有效供應大大增加，后期鐵礦價格將持續受到入爐配比調整的影響。
    我們也對之前鐵礦的長周期觀點進行修正，我們之前認為從明年來看鋼材利潤下降但鐵礦有望重心逐步往上，其中重要的邏輯基礎是鋼材利潤不能下降至盈虧平衡點，但由于鋼材利潤的下降幅度超出邊際線，這使得鋼廠出現減產以及大規模調整配比，這使得該邏輯前提不再存在，我們對鐵礦的長周期(一年)觀點由重心往上調整為將長期大區間震蕩
     2、降低焦炭采購成本：當前焦炭利潤仍然高達五六百，而部分鋼廠已經虧損，從產業鏈利潤分配角度來看是極不合理的。兩個因素可以成為焦炭價格的打壓因素，一是鋼廠通過放緩采購節奏，畢竟當前鋼廠的焦炭庫存并不低；二是鋼廠未來的減產預期，這使得期貨價格帶動現貨價格下跌。
    盡管焦炭總體上處于偏緊的格局，但是在這種情況下，對全局的把握以及產業鏈邊際的變化更加重要，我們在焦炭期貨上漲至2500之后就明確表示不看好焦炭的反彈高度，在10月15日的策略報告《七問黑色——黑色市場七大熱點問題解析 ——黑色金屬策略系列(之十五)》中我們認為預計隨著11月份鋼材現貨的走弱，焦炭現貨價格也將面臨壓力，期貨則可能提前反應。在11月12日的策略報告《七問黑色(續)——黑色市場格局將如何演變 ——黑色金屬策略系列(之十六)》中我們進一步指出在鋼材行業利潤整體下降之時，利潤傳導邏輯將占據矛盾的主導地位，焦炭現貨價格將大概率跟隨螺紋現貨價格下跌向期貨靠攏而修復基差。
    總體來看，焦炭現貨價格的下跌剛開始，其下降幅度也將超出原先產業人士的預期。在部分鋼廠已經陷于盈虧平衡的背景下，焦炭當前五六百的利潤將繼續大幅壓縮。
    3、減產預期將打壓焦煤：由于供應的因素，焦煤是產業鏈當中基本面最強的品種，但由于部分鋼廠已經開始虧損，鋼材產量在過去幾周已經過了峰值，對焦煤的需求也過了高點，部分鋼廠開始減產以及進一步減產的預期將使得產業鏈最強的焦煤也受到打壓。
    整體來看，在鋼材價格出現大跌之后，對原料端的傳導將繼續進行，特別是產業鏈利潤最高的焦炭下跌壓力最大，焦煤也將受到鋼廠減產的打壓，鋼材成本繼續坍塌，對于鋼材現貨價格將帶來螺旋式下跌壓力。
    四、供應不減 跌勢不止
    在需求處于真空期的背景下，只有供應的明顯減少才能結束本輪下跌，供應的減少依賴于兩方面：
　　1、鋼廠主動減產：近期鋼材產量已經環比回落，部分鋼廠虧損，但現在更多的是主動檢修，并且原料近期跌幅開始加速，這將使得鋼廠成本下降，鋼廠的大規模減產仍待時日；
　　2、政策性減產：近期霧霾加大，12月之后可能進一步加重，將使得環保限產增加。
    總體來看，在鋼廠進一步減產之后，部分高企的原料價格才能下跌至安全邊際區間(如焦炭利潤下跌至100-200左右甚至更低)，成本坍塌后才能打破當前鋼材現貨價格螺旋式的下跌循環，這是鋼材價格見底的必要條件之一。
    我們上周指出，焦煤價格的下跌是黑色金屬止跌的指標，因焦煤供給剛性，只有鋼廠減產才能改變焦煤的供需格局。目前的跡象是焦煤期貨價格已經出現一定跌幅，現貨配煤價格開始下跌，若鋼廠繼續減產，后期焦煤現貨價格將進一步下跌。
     五、等待需求和供給的共振
    鋼廠的進一步減產是鋼材價格見底的必要條件之一，我們認為12月份將會看到更多鋼廠減產。我們在上篇報告中指出，經過過去幾年的去產能，政策對于供給的把控能力大大增強，企業本身對供給的調控能力也很強，一旦利潤下滑至虧損區域，不管是宏觀層面還是企業層面都有很強的調控供給的能力。
    鋼材價格見底的必要條件之二是需求，需求取決于兩個方面：一方面是冬儲需求，但冬儲需求只是庫存結構的轉移，并不是真實需求。在買漲不買跌的市場心理下，主動冬儲也需要等待鋼廠進一步減產之后才可能出現；另一方面是實體需求，這是真實需求。我們對明年的需求形勢總體比較悲觀，預計明年房地產新開工面積下降10%以上，基建投資增速小幅反彈至6%-8%左右，總體來看需求有很大下行壓力。
    但是從節奏上來看，我們對明年二季度的需求相對看好：一方面是基建需求在明年二季度之后將環比明顯回升，今年8月份以來新增專項債大幅增加，我們跟蹤的八大建筑公司訂單同比增速在三季度已經開始回升，基建投資將見底回升，預計在明年二季度之后對鋼材需求將有正面作用；另外一方面是房地產可能局部松綁，主要是對一二線城市，將釋放一二線城市部分剛需，這也將影響市場心理。另外，今年的地產趕工潮可能在明年春季之后仍有余波。盡管我們對全年需求悲觀，但因基建的改善，疊加本身季節性作用，二季度需求將環比上升。
    因此，鋼價真正的見底需要等待供給和需求的共振，而這其中需求主要看預期，關鍵在于供給，我們預計鋼廠在12月之后將進一步減產，在明年二季度需求環比回暖的預期下，現貨鋼價有望在元旦前后開始企穩，由于今年2月初過年，比去年更早，在鋼價大幅下跌之后下游企業可能提前備貨。由于期貨的高貼水，預計在12月之后期價將開始進入筑底階段。
風險提示：環保限產執行力度高于預期，宏觀經濟大幅下行。

    來源：曾寧黑色團隊

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